2017-对话行业研究员系列之四-造纸：跟踪行业景气，把握供给压缩机会_16页-1mb

造纸行业分析总结

核心内容

造纸行业是一个重要的基础原料工业，与国民经济和人民生活密切相关。该行业具有以下特点：

• 需求与人均GDP高度相关：随着经济的发展，纸品需求量持续上升，2000～2008年年均增长10.48%。
• 行业竞争激烈：产业集中度低，规模以上企业有3494家，2008年产量超过100万吨的企业仅7家，占全国总产量的23%。
• 成本结构：纸浆是主要成本，占比约65%，我国纸浆对外依存度为39%。
• 季节性和弱周期性：造纸行业受原材料供应和下游需求影响，呈现季节性波动，但因消费属性，周期性较弱。
• 建设周期较短：造纸行业建设周期一般为1.5年，较其他基础原材料行业短。

主要观点

行业周期投资机会

• 造纸板块的相对表现取决于毛利走势，预判毛利变化是把握行业周期性机会的关键。
• 行业毛利逐年降低主要是由于2002年产能集中投放导致供过于求，预计未来毛利将保持当前水平。
• 毛利变化可通过纸浆和纸价关系进行判断，行业景气度的判断需结合毛利率、开工率、固定资产投资等指标。

行业成长性

• 造纸行业已从成长期过渡到成熟期，成长性变差。
• 未来成长性主要体现在行业集中度的提升，预计3-5年内将形成20-30家超大型企业。
• 行业规模优势和环保成本提高将推动中小型企业退出，为大型企业带来成长空间。

选股策略

• 2010年业绩可实现同比大幅增长，综合考虑淘汰落后产能、人民币升值、业绩成长及估值水平等因素，推荐太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业。
• 长期来看，岳阳纸业资源禀赋优异，具备央企资产整合平台潜质，可期待业绩持续提升。
• 美盈森在纸包装行业快速增长，东港股份进入智能卡、智能标签等高盈利领域，基本面稳定，可继续推荐。

关键信息

行业现状

• 纸种分类：新闻纸、未涂布印刷书写纸、涂布印刷纸、白板纸、箱板纸、瓦楞原纸、生活用纸。
• 主要供应商：各纸种均有不同的前五大供应商，如新闻纸主要供应商为华泰、广纸、晨鸣等。
• 产能分布：我国纸浆进口主要来自加拿大、巴西、智利、美国和印尼。

行业挑战

• 环保成本上升：大型企业设备符合环保标准，而小型企业设备落后，将加速退出。
• 人民币升值影响：虽然人民币升值可能减轻成本压力，但若纸浆价格上涨超过升值幅度，行业未必受益。
• 林纸一体化进展缓慢：尽管自2000年起尝试，但进展有限，岳阳纸业为例外。

估值分析

• 市场习惯使用PE估值，15-20倍为合理范围。
• 表4列出了主要造纸行业上市公司推荐情况，包括PB、EPS及PE等数据。

投资建议

评级标准

• 股票投资评级：根据相对沪深300指数的涨跌幅，分为增持、谨慎增持、中性、减持。
• 行业投资评级：分为增持、中性、减持，分别对应行业表现明显强于、持平、弱于沪深300指数。

推荐股票

• 首选公司：太阳纸业（PB 4.04，EPS 0.70，PE 17.3）
• 次选公司：晨鸣纸业、博汇纸业
• 长期潜力：岳阳纸业（资源禀赋优异，具备央企整合平台潜质）
• 成长型公司：美盈森（纸包装行业快速增长）、东港股份（进入高盈利领域）

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数据来源：中国纸业网、中国造纸工业报告、Wind、国泰君安证券研究