20130918-德邦证券-华泰证券-601688.SH-结构调整+资产收益改善_价值有待重估_23页_2mb
报告摘要
华泰证券 (601688.SH) 公司深度报告总结
核心内容概览
华泰证券是中国证监会首批批准的综合类券商之一，成立于1990年12月，2010年在上海证券交易所上市。公司注册资本为56亿元，净资产规模行业排名第四，形成了涵盖证券、基金、期货、PE、银行等领域的综合金融业务模式。
主要观点
- 业务多元化：华泰证券通过并购和整合，逐步改善了传统通道业务独大的局面，业务范围涵盖证券经纪、投行、自营业务、资管业务、资本中介业务等。
- 传统业务改善：经纪业务作为行业龙头，市场份额稳居行业首位；投行业务在非IPO领域百花齐放，尤其是并购重组业务表现突出。
- 资本中介业务增长迅速：融资融券、约定购回、质押回购等类贷款业务规模持续扩大，收入贡献显著提升，对资金收益率有明显拉动作用。
- 盈利预测与估值：预计2013-2015年每股收益分别为0.48元、0.67元、0.80元，对应动态市盈率分别为19.5X、14.0X、11.7X。公司目标价为14.25元，维持“增持”评级。
- ROE逐步改善：公司通过拓宽负债渠道和提升杠杆水平，ROE由2013年的7.53%提升至2015年的10.91%。
关键信息
财务数据概览
- 收盘价：9.38元
- 目标价（2014年）：14.25元
- 市盈率（TTM）：29.2倍
- 市净率（最新）：1.56倍
- 总股本：56.00亿
- 流通A股：55.98亿
- 总市值：539.28亿元
- 流通A股市值：539.06亿元
- 主要控股股东：江苏省国资委
- 持股比例：55.94%
盈利预测
| 年份 | 营业收入(亿元) | 净利润(亿元) | 每股收益(元) | 每股净资产(元) | ROE(%) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2013E | 76.5 | 27.7 | 0.48 | 6.43 | 7.53 |
| 2014E | 95.0 | 38.3 | 0.67 | 6.85 | 9.78 |
| 2015E | 109.2 | 45.7 | 0.80 | 7.34 | 10.91 |
业务布局
- 经纪业务：股基成交市场份额5.88%，收入贡献占比下降，但非现场开户和融资融券业务增长迅速。
- 投行业务：非IPO业务百花齐放，尤其在并购重组方面表现突出，市场份额和收入贡献均有所提升。
- 自营业务：自营规模与净资本比例较高，但收益率较低，资金业务成为盈利的关键。
- 资本中介业务：融资融券、约定购回、质押回购等类贷款业务规模迅速扩大，收入贡献显著。
业务发展分析
经纪业务
- 华泰证券在经纪业务上占据行业龙头地位，拥有257家证券营业网点和30家期货营业网点。
- 代理买卖证券佣金收入占比从2010年的88%下降至2013年上半年的75%，但融资融券等业务贡献显著。
- 平均净佣金率0.067%，市场份额稳定，业务结构逐渐优化。
投行业务
- 华泰证券整合后投行业务排名提升，尤其在并购重组领域表现突出。
- 2013年上半年IPO规模市场份额为4/6，非IPO业务市场份额稳步提升。
- 投行业务收入结构优化，债券承销、增发配股等业务表现良好。
自营业务
- 自营规模与净资本比例较高，但收益率较低。
- 2012年底自营规模215.4亿元，自营综合收益率波动较大，低于ROE。
- 资金收益优于自营收益，主要得益于客户资金的利差收入。
资本中介业务
- 融资融券、约定购回、质押回购等类贷款业务规模迅速增长，收入贡献显著。
- 2013年H1融资融券余额达150.4亿元，约定购回融出资金26.88亿元，贡献收入14%。
- 资金收益率高于自营收益率，对ROE有积极影响。
估值与投资建议
- 相对估值：参考历史估值和可比券商，目标价为14.25元，维持“增持”评级。
- 分部估值：结合各业务板块的估值情况，公司估值安全性较高。
- 估值比较：华泰证券的PE和PB均低于可比券商，显示出一定的估值优势。
风险提示
- 市场波动可能影响自营收益。
- IPO重启不确定性可能对投行业务产生影响。
- 资金业务的利率变动可能影响收益。
图表目录
- 图1：华泰证券综合金融服务提供商
- 图2：华泰证券股权构成
- 图3：华泰证券业务布局
- 图4：华泰证券分部门收入构成
- 图5：华泰证券分部门利润构成
- 图6：华泰证券经纪业务结构
- 图7：两融交易和期货业务发展迅速
- 图8：华泰证券经纪业务平均净佣金率和市场份额
- 图9：华泰证券经纪业务市场份额与佣金率相关度分析
- 图10：华泰证券非现场开户发展
- 图11：华泰资金天天发产品收益
- 图12：华泰证券投行业务对营业收入贡献
- 图13：华泰证券投行业务市场份额变化
- 图14：华泰证券自营规模及与净资产比例
- 图15：华泰证券权益类自营资产占比
- 图16：华泰证券自营以外资产分配情况
- 图17：华泰证券资金业务年化收益率
- 图18：华泰证券两融规模增长迅速
- 图19：华泰证券两融业务市场份额与经纪业务对比
- 图20：华泰证券主要业务利润率变化
- 图21：华泰证券ROE杜邦分析
- 图22：华泰证券PE估值区间
- 图23：华泰证券PB估值区间
- 图24：华泰证券与可比券商历史PE估值比较
- 图25：华泰证券与可比券商历史PB估值比较
- 图26：华泰证券ROE与PB水平
- 图27：华泰证券估值水平横向比较
- 图28：华泰证券与可比券商历史PE估值比较
- 图29：华泰证券与可比券商历史PB估值比较
表格目录
- 表格1：公司发展历程和主要事件
- 表格2：公司各子公司、参股公司基本情况
- 表格3：华泰证券前十大股东明细
- 表格4：华泰证券各主营业务收入历年情况
- 表格5：华泰证券投行业务行业排名
- 表格6：华泰证券投行业务结构分析
- 表格7：华泰证券自营风格与同类上市券商比较
- 表格8：华泰证券与可比券商两融业务开展情况对比
- 表格9：华泰证券与可比券商约定购回开展情况对比
- 表格10：华泰证券杠杆率
- 表格11：华泰证券与可比券商杜邦分析法比较
- 表格12：基本假设列表
- 表格13：盈利预测表
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