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报告摘要
房企财报分析总结（2021年5月25日）
核心内容
2020年底，59家样本房企中，踩3条线的有6家，踩2条线的有5家，踩1条线的有23家，不踩线的房企达到25家。与2020年中报相比，踩线情况有所改善。这一改善主要体现在有息负债增速下降、融资成本控制、经营性现金流改善以及投资支出收缩等方面。
主要观点
1. 房企“三道红线”表现
- 三道红线指标：净负债率、剔除预收账款的资产负债率、现金短债比。
- 计算方式：
- 净负债率 = （有息负债 - 货币资金）/ 净资产
- 剔除预收账款的资产负债率 = （总负债 - 预收款项 - 合同负债 - 待转销项税） / （总资产 - 预收款项 - 合同负债 - 待转销项税）
- 现金短债比 = 现金及现金等价物 / 短期债务（预售监管资金不计入）
- 问题与调整：
- 部分房企未披露有息负债规模，需估算。
- 部分房企未披露待转销项税或预售监管资金，采用估算或统一口径处理。
- 永续债在2020年8月后从净资产中剔除并计入有息负债。
2. 财务表现
2.1 杠杆情况
- 房企资产和负债扩张规模均快速下降。
- 总资产：2020年同比增长14.6%，增速下降6.9pct。
- 有息负债：同比增长4.6%，增速下降11.6pct。
- 资产负债率：79.8%，同比下降0.9pct。
- 剔除预收账款资产负债率：73.4%，同比下降1.1pct。
- 净负债率：71.3%，同比下降13.7pct。
- 少数股东权益占比：在50%以上的房企有16家，占比27%，成为房企调节杠杆的重要手段。
2.2 盈利能力
- 房企盈利能力进一步下滑，55家样本房企毛利率下降，仅4家上行。
- 营业收入：同比增长14.1%，增速下降10.6pct。
- 净利润：同比增长2.5%，增速下降12.9pct。
- 毛利率：多数房企仍高于20%，但整体呈下降趋势。
- 原因：2016-2017年高价拿地导致利润空间被压缩，而房价涨幅不及地价涨幅。
2.3 偿债能力
- 短期债务占比：2020年下降至31.4%，短期偿债能力边际改善。
- 货币短债比：上升至1.43，货币资金增长成为主要因素。
- 融资成本：整体下降，但部分房企如恒大、富力、华夏幸福等融资成本上行，主要为红色档房企。
2.4 现金流
- 经营性现金流：2020年净额为5390.7亿元，相比2019年的1712亿元显著改善。
- 投资性现金流：小幅收缩，房企投资支出减少。
- 筹资性现金流：受政策影响，房企融资难度加大。
- 资金缺口：首次转正，为209亿元，标志着房企在现有融资规模下可依赖自身经营性现金流维持运转，具有标志性意义。
关键信息
- 房企在“三道红线”政策下，整体杠杆水平下降，但部分国企仍有较高增长。
- 融资成本在2020年普遍下行，但红色档房企融资成本逆势上行。
- 疫情与高价拿地双重冲击导致房企盈利能力下滑，未来毛利率改善难度较大。
- 房企普遍加强现金流管理，经营性现金流改善显著，投资支出减少。
- 资金缺口首次转正，表明房企在政策调控下资金压力有所缓解。
小结
- 踩线情况改善：2020年底，踩线房企数量减少，不踩线房企增加。
- 有息负债增速下降：踩线较多的房企有息负债增速较低，国企增速高于民企。
- 盈利能力下滑：疫情和高价拿地影响明显，毛利率普遍下降。
- 现金流改善：经营性现金流显著改善，投资性现金流收缩。
- 融资压力缓解：资金缺口首次为正，显示房企在政策下调整融资结构。
- 政策影响显著：三道红线有效控制房企债务扩张，尤其是民营房企。
- 长期调整建议：房企需加强运营管理、合理拿地投资，以实现长期财务健康。
风险提示
- 信用风险事件频发
- 融资政策变动超预期
投资建议
从信用投资的角度来看，建议关注具备以下特征的房企：
- 有优质资产
- 短期债务压力小
- 具备差异竞争优势
附：主要房企“三道红线”计算结果
| 简称 | 证券代码 | 净负债率 | 剔除预收资产负债率 | 货币短债比 | 货币短债比-宽口径 | 踩线数量 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 碧桂园 | 2007.HK | 55.6% | 79.5% | 1.21 | - | 1 |
| 中国恒大 | 3333.HK | 152.9% | 83.0% | 0.47 | - | 3 |
| 万科 | 000002.SZ | 18.1% | 70.4% | 2.24 | 1.52 | 1 |
| 融创中国 | 1918.HK | 96.0% | 78.3% | 1.08 | - | 1 |
| 保利地产 | 600048.SH | 56.6% | 68.7% | 1.99 | - | 0 |
| 中海海外发展 | 0688.HK | 31.2% | 53.3% | 2.45 | - | 0 |
| 绿地控股 | 600606.SH | 140.6% | 83.4% | 0.78 | 0.77 | 3 |
| 世茂集团 | 0813.HK | 50.3% | 68.1% | 1.16 | - | 0 |
| 华润置地 | 1109.HK | 29.5% | 58.5% | 2.23 | - | 0 |
| 招商蛇口 | 001979.SZ | 33.1% | 59.0% | 1.22 | - | 0 |
| 龙湖集团 | 0960.HK | 46.5% | 66.5% | 4.13 | - | 0 |
| 新城发展 | 1030.HK | 50.7% | 74.9% | 1.46 | - | 1 |
| 金地集团 | 600383.SH | 62.5% | 68.5% | 1.31 | 0.46 | 0 |
| 旭辉控股 | 0884.HK | 64.0% | 72.5% | 2.09 | - | 1 |
| 中国金茂 | 0817.HK | 52.2% | 68.4% | 1.56 | 0.63 | 0 |
| 金科股份 | 000656.SZ | 76.6% | 69.96% | 1.01 | - | 0 |
| 中南建设 | 000961.SZ | 97.3% | 78.7% | 1.04 | 1.03 | 1 |
| 阳光城 | 000671.SZ | 94.9% | 78.6% | 1.06 | - | 1 |
| 绿城中国 | 3900.HK | 63.8% | 70.9% | 1.40 | - | 1 |
| 中梁控股 | 2772.HK | 65.8% | 79.9% | 1.09 | - | 1 |
| 融信中国 | 3301.HK | 82.8% | 69.9% | 0.80 | - | 1 |
| 正荣地产 | 6158.HK | 64.7% | 76.6% | 1.81 | - | 1 |
| 龙光地产 | 3380.HK | 64.4% | 69.8% | 1.45 | - | 0 |
| 广州富力 | 2777.HK | 130.2% | 76.7% | 0.40 | - | 3 |
| 佳兆业 | 1638.HK | 97.9% | 70.3% | 1.56 | - | 1 |
| 雅居乐 | 3383.HK | 61.0% | 71.9% | 1.09 | - | 1 |
| 滨江集团 | 002244.SZ | 83.6% | 69.7% | 1.69 | 1.33 | 0 |
| 荣盛发展 | 002146.SZ | 80.2% | 73.8% | 1.09 | 0.65 | 1 |
| 中国奥园 | 3883.HK | 83.9% | 78.9% | 1.04 | 0.44 | 2 |
| 建发房地产 | 163681.SH | 52.0% | 69.5% | 4.06 | 1.68 | 0 |
| 美的置业控股 | 3990.HK | 79.2% | 77.6% | 1.51 | - | 1 |
| 华发股份 | 000069.SZ | 74.6% | 69.7% | 1.67 | 0.53 | 2 |
| 大华集团 | 143448.SH | 75.5% | 61.1% | 2.62 | 1.67 | 0 |
附：图表目录
- 图1：房企三道红线情况整理
- 图2：2020年房企年报踩线情况统计
- 图3：房企2020年中报踩线情况
- 图4：国企有息负债增速明显高于民企
- 图5：各档位踩线房企的有息负债增速
- 图6：房企总资产扩张速度快速下降
- 图7：房企有息负债扩张速度明显下降
- 图8：资产负债率、剔除预收账款资产负债率
- 图9：净负债率、少数股东权益占比走势
- 图10：净负债率分布
- 图11：少数股东权益占比分布
- 图12：营业收入增速明显下降
- 图13：房企净利润增速
- 图14：毛利率下降企业数量
- 图15：毛利率分布直方图
- 图16：新增土储楼面地价
- 图17：100大中城市成交土地楼面积
- 图18：样本房企货币短债比小幅上行
- 图19：样本房企短期债务占比小幅下行
- 图20：房企融资成本变动
- 图21：样本房企经营性现金流
- 图22：样本房企投资性现金流
- 图23：样本房企筹资性现金流
- 图24：样本房企融资压力
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