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高利润叠加市占率扩张，水泥行业强者恒强 —— 海螺水泥首次覆盖报告总结

核心内容

海螺水泥（600585）作为中国水泥行业的龙头企业，其盈利能力和市占率提升是行业趋势的代表。2018年水泥行业利润仍将持续，主要得益于供应端的结构性改善与行业协同机制的延续。同时，随着行业集中度的提升，龙头企业将受益于市占率的提升，实现估值重构。

主要观点

1. 行业利润可持续性强

   • 2017年水泥行业盈利877亿元，同比增长94.4%，为历史第二高位。2018年行业产能几乎无新增，行业利润预计同比增长4.8%-5.8%。
   • 水泥行业是周期行业中利润可持续性最强的行业，主要得益于错峰协同机制和行业集中度高。

2. 马太效应显现，龙头优势显著

   • 水泥行业CR10为58%，远高于钢铁（33%）和煤炭（45%）。海螺水泥凭借规模效应和成本优势，市占率从2001年的1.1%提升至2017年的12.7%，未来有望继续增长至2019年的14.6%。
   • 龙头企业定价权和市占率的提升将推动其估值重构，合理PE（TTM）预计在13-14倍。

3. 低库存支撑春季现货价格上涨

   • 截至2018年2月底，全国熟料库存处于55%的历史低位，春季现货价格预计呈现量价齐升格局。
   • 2018年水泥均价预计为330元/吨，同比增长6.8%，春季现货价格涨幅或超25元/吨。

4. 成本控制能力突出

   • 水泥成本中燃料和动力成本占60%以上，海螺水泥通过规模效应和集中采购有效控制成本。
   • 2017年水泥成本因动力煤价格上涨而上升22元/吨，预计2018年动力煤价格保持稳定，成本基本持平。

5. 盈利预测与估值

   • 2017-2019年，公司营业收入预计分别为750、797和805亿元，归属于母公司净利润分别为162、202和210亿元，对应EPS分别为3.06、3.81和3.97元。
   • 2018年3月2日收盘价32.27元，对应PE分别为10.54、8.47和8.13倍，合理PE（TTM）在13-14倍左右，给予“增持”评级。

关键信息

行业趋势

• 2017年为产能拐点：全国新增熟料产能2046万吨，同比增长1.12%，预计2018年进一步降至1500万吨，同比增长0.81%。
• 错峰协同机制：2016年起执行，2017年有效产能利用率提升至84%，2018年预计进一步提升至93%。
• 需求小幅下滑：预计2018年水泥需求小幅下滑1%-2%，主要受基建和房地产影响，但低库存支撑价格上涨。

公司基本面

• 股权激励成功典范：海螺水泥自1997年港股上市以来，通过“T型”战略和股权激励实现快速扩张，成为行业龙头。
• 成本优势明显：2016年完全成本为156元/吨，远低于可比公司，规模效应显著。
• 财务表现稳健：2017年净利润预计为162亿元，同比增长89.9%，EPS为3.06元，对应PE为10.54倍。

投资看点

• 行业协同机制延续：错峰限产机制推动行业利润增长，龙头企业受益。
• 市占率提升：海螺水泥市占率预计持续增长，内生增长显著。
• 国际化布局：海螺水泥在海外布局方面领先，具备成为全球龙头的潜力。

风险提示

• 需求大幅下滑：若基建或房地产需求出现超预期恶化，将影响水泥需求。
• 行业协同机制破裂：若错峰限产机制失效，供应端寡头逻辑将不复存在。
• 动力煤价格暴涨：动力煤价格波动可能对成本产生较大影响，进而影响利润。

盈利预测与估值表

财务分析

• 资产负债表：资产总计从2016年的109514百万增长至2019年的150681百万。
• 现金流量表：2017年经营活动现金流为20544百万，2018年预计增长至24838百万。
• 利润表：2017年净利润预计为16821百万，同比增长89.9%，EPS为3.06元。
• 主要财务比率：ROE从11.1%提升至19.2%，毛利率从32.5%提升至46.2%，净利率从2.8%提升至21.6%。

结论

海螺水泥凭借其在行业中的龙头地位、成本控制能力和国际化布局，具备较强的盈利能力和增长潜力。2018年，水泥行业利润有望保持稳定，春季现货价格上涨将成为重要催化剂。鉴于公司当前PE为11倍，合理PE（TTM）在13-14倍左右，给予“增持”评级。