石药集团（1093 HK）2017年三季度业绩分析总结
核心内容概览
石药集团在2017年三季度实现了收入和净利润的显著增长，但销售费用和研发费用的大幅上升对利润增速产生了一定的拖累。招银国际对其未来表现持谨慎乐观态度，维持持有评级并上调目标价。
主要观点
业绩表现
- 收入增长：2017年三季度收入同比增长29%，高于市场预期。
- 创新药表现突出：创新药收入同比增长37.8%，成为推动收入增长的主要动力。
- 普药增长稳健：普药同比增长17.9%，整体成药业务增长28.8%。
- 维C业务爆发式增长：维C业务收入同比增长68%，经营利润增长107倍，成为主要利润增长点。
- 净利润增长：净利润同比增长36.6%至7.3亿港元，高于预期。
成本与费用
- 毛利率提升：由于创新药占比提升，毛利率上升8.9个百分点至60.6%。
- 销售费用激增：销售费用同比增长59.4%，主要因抗肿瘤药和新医保产品营销活动增加。
- 研发费用大幅上升：研发费用同比增长132.6%，管理层预计2017年全年研发费用将成倍增长，2018年预计增长50%。
- 经营利润率下降：经营利润率仅上升1.3个百分点至23.1%，表明费用增长对盈利能力形成压力。
估值与评级
- 维持持有评级：招银国际认为公司现有产品组合和丰富研发管线值得长期关注。
- 目标价上调：目标价从11.65港元上调至15.7港元，对应2017/2018年预测市盈率29.1倍/23.9倍。
- 未来预期：公司预计2018年有8款新产品上市，但营销费用和研发开支仍可能继续上升，对利润增长形成压力。
关键信息
财务数据（百万港元）
| 项目 |
FY14A |
FY15A |
FY16A |
FY18E |
FY19E |
| 营业额 |
11,394 |
12,369 |
14,721 |
16,833 |
19,443 |
| 核心净利润 |
1,678 |
2,101 |
2,684 |
3,372 |
4,097 |
| 核心EPS（港元） |
0.28 |
0.35 |
0.45 |
0.57 |
0.69 |
| EPS变动 (%) |
72.9 |
24.1 |
27.8 |
25.7 |
21.5 |
| 市盈率 (x) |
53.7 |
43.3 |
34.7 |
28.2 |
23.3 |
| 市帐率 (x) |
10.9 |
9.4 |
6.6 |
5.6 |
4.8 |
| 股息率 (%) |
0.7 |
0.8 |
1.0 |
1.2 |
1.5 |
| 权益收益率 (%) |
19.1 |
20.8 |
22.2 |
23.2 |
23.4 |
股票表现
- 市值：95,393百万港元
- 3个月平均流通：211.95百万港元
- 52周内高/低：16.08/7.43港元
- 总股本：6,243百万港元
股东结构
| 股东 |
持股比例 (%) |
| 管理层（蔡东晨等） |
31.3 |
| 瑞银集团 |
6.3 |
| 流通股 |
51.4 |
股价表现
| 月份 |
绝对回报 (%) |
相对回报 (%) |
| 1月 |
18.5 |
15.7 |
| 3月 |
22.1 |
14.8 |
| 6月 |
32.0 |
14.7 |
同业估值对比
| 公司 |
股价 (HK$) |
市值 (HK$mn) |
PER(x) FY16A |
PER(x) FY17E |
PER(x) FY18E |
PBR(x) FY16A |
PBR(x) FY17E |
PBR(x) FY18E |
EV/EBITDA (x) FY16A |
EV/EBITDA (x) FY17E |
EV/EBITDA (x) FY18E |
ROE (%) FY16A |
ROE (%) FY17E |
ROE (%) FY18E |
| 石药集团 |
15.28 |
95,393 |
43.3 |
34.7 |
28.2 |
9.4 |
6.6 |
5.6 |
29.6 |
22.1 |
17.7 |
22.2 |
23.2 |
23.4 |
| 复星医药 |
39.45 |
116,522 |
19.1 |
25.1 |
21.0 |
2.5 |
3.2 |
2.9 |
20.1 |
37.1 |
29.5 |
13.9 |
13.7 |
15.1 |
| 中国生物制药 |
10.86 |
80,496 |
21.2 |
33.6 |
29.2 |
4.6 |
6.7 |
5.5 |
10.7 |
18.6 |
15.9 |
23.0 |
22.0 |
20.4 |
| 白云山 |
24.20 |
58,581 |
16.7 |
18.3 |
16.3 |
1.7 |
1.8 |
1.7 |
18.4 |
20.2 |
17.2 |
11.7 |
10.4 |
11.2 |
| 丽珠集团 |
60.30 |
41,194 |
30.1 |
14.7 |
23.9 |
3.8 |
3.0 |
2.7 |
17.5 |
20.9 |
17.8 |
14.5 |
19.7 |
11.8 |
| 三生制药 |
15.12 |
38,387 |
24.1 |
36.7 |
28.0 |
2.6 |
4.5 |
3.9 |
14.7 |
25.2 |
19.4 |
11.7 |
12.7 |
14.9 |
| 绿叶制药 |
5.37 |
17,834 |
15.3 |
15.7 |
13.8 |
2.1 |
2.1 |
1.8 |
11.9 |
11.8 |
10.3 |
14.7 |
14.4 |
14.0 |
财务报表关键数据
利润表（百万港元）
| 项目 |
FY15A |
FY16A |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 收入 |
11,393.7 |
12,369.0 |
14,721.0 |
16,832.6 |
19,442.7 |
| 销售成本 |
(6,172.8) |
(6,060.2) |
(6,848.9) |
(7,389.1) |
(8,208.0) |
| 毛利 |
5,220.9 |
6,308.8 |
7,872.2 |
9,443.4 |
11,234.7 |
| 销售费用 |
(2,267.0) |
(2,788.2) |
(3,318.1) |
(3,780.5) |
(4,371.8) |
| 行政费用 |
(534.9) |
(553.7) |
(675.7) |
(762.0) |
(869.7) |
| 研发开支 |
(324.5) |
(403.1) |
(523.6) |
(678.1) |
(878.0) |
| 税前利润 |
2,112.0 |
2,635.3 |
3,421.1 |
4,293.4 |
5,210.6 |
| 净利润 |
1,665.3 |
2,100.8 |
2,683.9 |
3,372.5 |
4,096.7 |
资产负债表（百万港元）
| 项目 |
FY15A |
FY16A |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 非流动资产 |
5,892.3 |
6,332.6 |
6,431.7 |
6,562.3 |
6,694.9 |
| 股东权益 |
8,738.1 |
10,107.6 |
14,427.5 |
16,915.0 |
19,925.0 |
| 净资产总值 |
8,812.6 |
10,191.3 |
14,529.9 |
17,036.7 |
20,066.3 |
现金流量表（百万港元）
| 项目 |
FY15A |
FY16A |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 经营活动所得现金净额 |
2,250.6 |
2,705.1 |
2,730.8 |
3,914.6 |
4,594.6 |
| 投资活动所得现金净额 |
(712.3) |
(861.0) |
1,441.3 |
(1,005.0) |
(1,083.0) |
| 融资活动所得现金净额 |
(604.6) |
(908.9) |
(248.9) |
(950.0) |
(1,215.4) |
| 现金净变动 |
933.7 |
935.2 |
3,923.2 |
1,959.7 |
2,296.2 |
主要比率分析
收入与利润增长
| 项目 |
FY15A |
FY16A |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 收入增长 (%) |
4.0 |
8.6 |
19.0 |
14.3 |
15.5 |
| 毛利增长 (%) |
24.7 |
20.8 |
24.8 |
20.0 |
19.0 |
| 净利润增长 (%) |
31.3 |
26.2 |
27.8 |
25.7 |
21.5 |
盈利能力比率
| 比率 |
FY15A |
FY16A |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 毛利率 (%) |
45.8 |
51.0 |
53.5 |
56.1 |
57.8 |
| 净利润率 (%) |
14.6 |
17.0 |
18.2 |
20.0 |
21.1 |
| 核心净利润率 (%) |
14.7 |
17.0 |
18.2 |
20.0 |
21.1 |
资产负债比率
| 比率 |
FY15A |
FY16A |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 流动比率 (x) |
2.2 |
2.1 |
3.6 |
4.1 |
4.6 |
| 平均应收账款周转天数 |
52.2 |
48.0 |
44.7 |
44.5 |
44.3 |
| 平均应付账款周转天数 |
50.5 |
46.4 |
44.7 |
45.7 |
45.1 |
| 平均存货周转天数 |
107.2 |
113.0 |
105.3 |
103.6 |
102.2 |
总结
石药集团在2017年三季度表现出强劲的收入增长，其中创新药和维C业务是主要增长引擎。然而，销售费用和研发费用的大幅上升对利润增长形成一定压力，导致经营利润率下降。尽管如此，招银国际认为公司具备良好的成长潜力，并上调目标价至15.7港元，维持持有评级。投资者应关注公司未来新产品上市及费用控制能力，以判断其长期盈利能力。
