石药集团（1093 HK）三季度业绩及投资分析总结
核心内容概述
石药集团在2018年第三季度实现了收入和净利润的同比增长，但净利增速略低于预期。创新药物业务表现强劲，带动整体毛利率上升，而原料药部分因价格下调及供应增加，导致收入下滑。公司维持“买入”评级，目标价未变，仍为24.0港元。
主要观点
业绩表现
- 收入增长：2018年三季度收入同比增长26.3%至50.6亿港元，接近全年预测的77.6%。
- 净利润增长：净利润同比增长20.5%至8.8亿港元，占全年预测的75.7%。
- 毛利率提升：整体毛利率上升7.3个百分点至67.8%，主要受益于创新药物占比提升。
- 净利率下降：净利率下降0.8个百分点至17.4%，因销售及研发费用大幅增长。
创新药物增长
- 恩必普：三季度增长30.6%至12亿港元，全年预期达到50亿港元。
- 欧来宁：增长65.6%至5.3亿港元。
- 玄宁：增长66.1%至2.79亿港元。
- 抗肿瘤药物：增长127.6%至6.35亿港元，其中多美素增长85.2%，津优力增长121%。
- 克艾力：前三季度销售额达1.91亿港元，第三季度为1.05亿港元，已覆盖300-400家医院，并纳入五个省级医保目录。预计全年销售额达2.5亿港元。
原料药表现
- 维生素C：因价格下跌及市场供应上升，收入下降33%。
- 咖啡因及其他：收入小幅下降2%。
- 抗生素：收入下降7.1%。
股价与市场表现
- 当前股价：17.10港元。
- 目标价：24.00港元，对应潜在升幅40.4%。
- 市盈率：2018/2019财年预测市盈率为29.6x / 23.8x。
- 股价波动：1月上涨7.0%，3月下跌1.2%，6月下跌26.7%。
关键信息
业务结构
- 创新药：三季度销售额为2,669百万港元，占比提升至52.7%。
- 普药：三季度销售额为1,504百万港元。
- 原料药：三季度销售额为1,854百万港元。
成本与费用
- 销售费用：增长58.6%至1,819百万港元。
- 其他费用（研发为主）：增长68.2%至358百万港元。
财务数据预测
| 财年 |
营业额（百万港元） |
核心净利润（百万港元） |
核心EPS（港元） |
市盈率（x） |
| FY16A |
12,369.0 |
2,100.8 |
0.35 |
48.5 |
| FY17A |
15,462.5 |
2,786.5 |
0.46 |
37.4 |
| FY18E |
20,413.2 |
3,610.3 |
0.58 |
29.6 |
| FY19E |
26,545.3 |
4,490.2 |
0.72 |
23.8 |
| FY20E |
33,430.8 |
5,612.4 |
0.90 |
19.0 |
股东结构
| 股东 |
持股比例 |
| 管理层（蔡东晨等） |
31.3% |
| 花旗 |
6.3% |
| 瑞银集团 |
4.97% |
| 流通股 |
57.47% |
同业估值对比
| 公司 |
市值（百万港元） |
FY18E市盈率 |
FY18E市净率 |
FY18E EV/EBITDA |
| 石药集团 |
106,676 |
29.6 |
5.0 |
14.7 |
| 复星医药 |
80,813 |
28.9 |
4.4 |
19.4 |
| 中国生物制药 |
94,910 |
22.6 |
9.3 |
22.6 |
| 白云山 |
66,464 |
15.1 |
1.7 |
9.5 |
| 丽珠集团 |
24,369 |
8.2 |
3.4 |
17.2 |
| 三生制药 |
31,491 |
34.5 |
4.4 |
22.5 |
风险提示
- 带量集中采购扩展：可能影响部分产品市场表现。
- 集采目录扩大：可能对部分产品带来更大压力。
投资建议
- 评级：买入（维持）。
- 目标价：24.0港元。
- 潜在升幅：40.4%。
- 盈利预测：管理层仍预期未来三年净利润复合年增长率在20%-30%之间。
财务比率分析
| 比率 |
FY16A |
FY17A |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 毛利率 |
51.0% |
60.4% |
61.9% |
62.8% |
64.5% |
| 净利润率 |
17.0% |
17.9% |
17.7% |
16.9% |
16.8% |
| 资产回报率 |
14.2% |
12.9% |
14.4% |
15.4% |
16.3% |
| 流动比率（x） |
2.1 |
2.4 |
2.5 |
2.8 |
3.2 |
| 平均应收账款周转天数 |
44.9 |
39.3 |
- |
4.2 |
30.9 |
| 平均应付账款周转天数 |
56.2 |
77.6 |
79.1 |
79.3 |
81.1 |
| 平均存货周转天数 |
113.0 |
144.2 |
137.4 |
120.5 |
117.3 |
| 每股盈利（港元） |
0.35 |
0.45 |
0.58 |
0.72 |
0.90 |
| 每股股息（港元） |
0.12 |
0.15 |
0.19 |
0.24 |
0.30 |
| 每股账面值（港元） |
1.62 |
2.45 |
2.89 |
3.43 |
4.10 |
财务报表摘要
利润表（百万港元）
| 项目 |
FY16A |
FY17A |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 收入 |
12,369.0 |
15,462.5 |
20,413.2 |
26,545.3 |
33,430.8 |
| 毛利 |
6,308.8 |
9,346.0 |
12,629.0 |
16,670.1 |
21,546.7 |
| 净利润 |
2,100.8 |
2,786.5 |
3,610.3 |
4,490.2 |
5,612.4 |
资产负债表（百万港元）
| 项目 |
FY16A |
FY17A |
FY18A |
FY19A |
FY20A |
| 净资产总值 |
10,191.3 |
15,407.4 |
18,157.3 |
21,550.2 |
25,795.8 |
| 股东权益 |
10,107.6 |
15,322.4 |
18,046.4 |
21,407.8 |
25,616.4 |
现金流量表（百万港元）
| 项目 |
FY16A |
FY17A |
FY18E |
FY19E |
FY20E |
| 经营活动所得现金净额 |
2,916.3 |
3,288.1 |
8,513.3 |
137.7 |
5,984.7 |
| 投资活动所得现金净额 |
-1,327.4 |
-3,287.3 |
-1,179.6 |
-901.0 |
-929.8 |
| 融资活动所得现金净额 |
-456.7 |
1,631.4 |
-965.5 |
-1,066.8 |
-1,341.7 |
| 现金净变动 |
1,132.3 |
1,632.2 |
6,368.2 |
-1,830.0 |
3,713.1 |
其他信息
- 审计师：Deloitte
- 公司网站：www.e-cspc.com
- 图表：
- 图1：3Q18利润表
- 图2：同业估值
- 图3：维生素C价格回落
- 图4：咖啡因价格稳定
- 免责声明：本报告数据仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行评估风险。
