20180208-光大证券-周大生-002867.SZ-专注品牌建设_立足渠道打造规模优势_31页_2mb

周大生珠宝公司总结

核心内容

周大生珠宝是一家专注于中高端珠宝首饰设计、推广和连锁经营的全国性企业，主打钻石镶嵌首饰和素金首饰。公司采用“自营+加盟”模式，其中加盟模式为主流，以快速扩张渠道网络。截至2017年上半年，公司拥有2505家门店，其中2217家为加盟店，288家为自营店。公司计划每年新增150-200家门店，其中加盟店为主。

主要观点

• 市场空间广阔：中国黄金珠宝市场长期受益于居民可支配收入增长和消费升级，2017年行业复苏明显，未来市场仍有较大增长潜力。
• 品牌建设与渠道扩张：公司注重品牌建设和渠道下沉，尤其在三四线城市布局，通过标准化门店快速提升品牌影响力。
• 产品结构优化：公司以钻石镶嵌首饰为主力产品，同时提供素金首饰，满足不同消费层次需求，其中钻石产品毛利率较高，对利润增长贡献显著。
• 加盟模式优势：加盟模式有助于快速扩张，同时通过品牌标准化提升加盟商盈利能力和品牌影响力，公司对加盟商提供统一形象设计和经营指导。
• 业绩增长信心：公司推出限制性股票激励计划，激励核心员工和管理层，推动业绩增长。

关键信息

• 财务表现：2017年上半年，公司实现营收27.12亿元，同比增长30.10%；归母净利润4.16亿元，同比增长25.84%。
• 市场占有率：公司2017年上半年销售规模约为173亿元，位列周大福、老凤祥之后，为市场第三位。
• 产品结构：1H2017镶嵌首饰收入占比55.94%，素金首饰占比30.05%。
• 毛利率与费用率：公司毛利率保持稳定，期间费用率逐年下降，显示良好的成本控制能力。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价29.5元，对应2018年22XPE。

估值分析

• 相对估值：行业可比公司2018年估值范围为15X-29X，公司估值为22XPE，合理估值为29.5元。
• 绝对估值：采用FCFF、DDM、APV、AE、EVA等方法计算，估值结果介于25-36元之间。
• 关键假设：
  • 17-19年新开门店数分别为115/200/150家，其中直营店-5/15/10家，加盟店120/185/140家。
  • 预计17-19年营收增长率分别为17%/5%/5%，毛利率分别为33.0%/33.5%/33.5%。
  • 加盟店营收增长率分别为20%/14%/10%，毛利率分别为36.50%/36.50%/37.00%。
  • 销售费用率分别为13.20%/13.10%/13.00%，管理费用率分别为2.05%/2.05%/2.00%。

投资风险

• 市场扩展不达预期：三四线市场拓展可能未达预期。
• 自营店收入下滑：自营店收入下滑幅度超预期可能影响整体业绩。
• 股东限售期满：部分股东限售期将满，可能影响市场流通。

估值与投资评级

• 目标价格：29.5元，对应2018年22XPE。
• 盈利预测：2017-2019年全面摊薄EPS分别为1.11/1.32/1.52元。
• 三年CAGR：19.5%。

产品与市场策略

• 钻石镶嵌首饰：公司主打钻石镶嵌首饰，2013年引入“LOVE100”系列，获得市场认可。
• 素金首饰：素金首饰作为引流产品，保证三四线城市流量。
• 市场渗透率：三四线城市钻石渗透率较低，存在较大增长空间。
• 区域布局：公司主要营收来自华东地区，门店布局全国，重点发展三四线城市。

运营模式与财务表现

• 自营模式：自营门店主要布局于一、二线城市，提升品牌影响力。
• 加盟模式：加盟店快速扩张，公司提供统一品牌形象和运营支持。
• 财务指标：公司资产负债率由2016年的32.04%降至1H2017年的19.49%，偿债能力增强。
• 营运能力：公司营运能力优于同行，应收账款周转率较高，存货周转率有所下降。

风险提示

• 市场风险：三四线市场拓展不达预期。
• 经营风险：自营店收入下滑幅度超预期。
• 政策风险：部分股东限售期将满，可能影响市场流通。

总结

周大生珠宝凭借其在中高端市场的品牌建设和渠道扩张策略，已在国内珠宝市场占据重要地位。公司通过“自营+加盟”模式，快速拓展市场，尤其在三四线城市表现突出。未来，公司将继续扩大门店规模，优化产品结构，提升品牌影响力和市场占有率。在财务表现上，公司毛利率稳定，费用率持续下降，显示出良好的成本控制能力和盈利潜力。尽管存在一定的市场拓展和自营店收入风险，但公司通过限制性股票激励计划彰显了业绩增长的信心。总体而言，公司具备较强的增长潜力和竞争优势，值得投资者关注。