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报告摘要

中国在线旅游公司研究报告：携程网（CTRP:US）

核心内容概述

本报告为2014年11月发布的携程网（Ctrip）公司研究报告，重点分析其第三季度业绩、未来盈利预测、投资策略及市场表现。报告指出，携程在第三季度表现出强劲的收入增长，但非GAAP经营利润下滑，反映出其在市场份额扩张上的战略投入。

主要观点

第三季度业绩表现
- 携程三季度收入同比增长38%，高于公司指引和市场预期。
- 酒店预订业务增长55%，其中间夜量增长达69%。
- 商旅板块收入增长44%，创历史新高；机票业务增长约40%，远超市场增速。
- 然而，非GAAP经营利润同比下降45%至36.7百万美元，低于预期。
- 经营利润率环比下降1.1个百分点，主要由于营销和产品开发成本上升。
投资策略与市场扩张
- 管理层表示将采取激进投资策略，预计未来几个季度将出现亏损。
- 预计四季度非GAAP经营利润率将降至-15%左右，为上市以来首次亏损。
- 2015年第一季度预计维持这一利润率水平。
- 2015年全年非GAAP经营利润率预计为-1%，与管理层指引相比，分析师认为过于乐观。
- 携程拥有18亿美元现金及类现金资产，足以支撑短期亏损。
竞争加剧与影响
- 四季度竞争加剧，去哪儿网、艺龙和阿里巴巴等竞争对手加大投入。
- 艺龙在三季度表现不佳后，获得Expedia支持，四季度加大投资。
- 阿里巴巴推出新旅游平台“去啊”，进一步加剧竞争。
- 高端酒店返现持续，低端酒店佣金率下降；人力成本和营销费用上升。
- 预计2015年在线旅游市场不确定性增加，竞争环境不会明显改善。
盈利预测调整
- 报告调整携程2014年净利润预测为28百万美元，2015年预测为-46百万美元，2016年为95百万美元。
- 调整非GAAP净利润预测为47百万美元。
- 基于DCF模型，目标价从84美元下调至59美元。
估值与财务指标
- 携程的PE（市盈率）在2014年为286.3倍，2015年为-177.2倍，2016年为87.6倍。
- PB（市净率）从2012年的7.6下降至2016年的4.6。
- EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）在2014年为61.4倍，2015年为-157.5倍，2016年为80.4倍。
- 携程的非GAAP经营利润率从2013年的23.7%下降至2014年的4.4%，预计2015年为-1%。

关键信息

市场数据
- 2014年11月26日收盘价为53.50港元，目标价为59港元。
- 52周最高价为69.74港元，最低价为35.96港元。
- 市值（美元）为70.9亿美元，市值（人民币）为481.61亿元。
- ADR（美国存托凭证）发行量为135.98百万，汇率为6.22。
财务表现
- 2014年第三季度净收入为3.469亿美元，同比增长38%。
- 酒店预订收入增长55%，运输票务收入增长32%，组团游收入增长12%。
- 毛利率保持稳定在72%左右，但运营成本大幅上升，导致非GAAP运营利润大幅下滑。
- 2014年第三季度运营亏损为48百万美元，为上市以来首次。
投资建议
- 评级由“增持”调整为“Outperform”，目标价下调至59美元。
- 分析师认为，携程将经历较长的利润率恢复期，预计2015年非GAAP运营利润率仍为负。

附录信息

财务比率
- ROIC（投入资本回报率）在2012年为25%，2013年为28%，2014年为-2%。
- ROE（净资产收益率）在2012年为11%，2013年为11%，2014年为2%，2015年为-3%。
- 非GAAP运营利润率在2014年为4.4%，预计2015年为-1%。
现金流与资产负债表
- 2014年运营现金流为2.17亿美元，投资现金流为-9.5亿美元，融资现金流为5亿美元。
- 2014年总资产为43.01亿美元，总负债为2.748亿美元，股东权益为1.52亿美元。