家用电器行业：家电牛股复盘，探过去牛股，寻未来方向-20200530-广发证券-49页_2mb

家用电器行业分析总结

核心内容

本报告对2016年至2019年间家电行业中表现优异的牛股——苏泊尔、格力电器、美的集团进行复盘，分析其股价增长原因，并展望未来可能成为牛股的方向。

主要观点

1. 投资故事

• 家电板块自2016年初开始走出独立行情，与沪深300逐渐分化。
• 北上资金持续流入，推动家电板块估值提升。
• 地产及消费升级带动家电行业业绩增长。

2. 复盘历史

（一）苏泊尔

• 行业层面：核心品类均价提升，新兴品类延伸行业边界。
• 公司层面：内销份额提升，新品拓展顺利，外销受益于SEB订单转移。
• 估值层面：绝对PE从21倍提升至35倍，相对PE从溢价60%提升至溢价180%。

（二）格力电器

• 行业层面：空调保有量提升空间大，地产+天气因素带动行业增长。
• 公司层面：内销份额略有下滑，但品牌溢价显著；外销稳定增长。
• 估值层面：绝对PE从9倍提升至15倍，相对PE从折价30%提升至溢价20%。

（三）美的集团

• 行业层面：冰洗、小家电消费升级，空调内销增长显著。
• 公司层面：优化产品结构，提升经营效率，盈利能力持续增强。
• 估值层面：绝对PE从11倍提升至17倍，相对PE从折价20%提升至溢价40%。

（四）总结

• 三家公司均受益于行业增长，通过自身竞争力获得良好业绩和盈利增长。
• 高ROE和良好公司治理带来估值溢价。

关键信息

1. 行业趋势

• 传统大家电：保有量较高，行业进入成熟期。
• 小家电：市场整体保有量较低，未来有望持续增长。
• 消费升级：产品向高端、智能、健康、细分化方向发展。
• 渠道变化：线上销售占比持续提升，工程渠道成为部分品类新赛道。

2. 未来机会

• 小家电：小熊电器、新宝股份、九阳股份、苏泊尔有望受益于小家电行业的增长。
• 白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器凭借综合竞争优势维持行业领先地位。
• 厨电：老板电器受益于工程渠道红利，有望实现份额快速提升。

3. 投资建议

• 重点关注：小家电龙头（小熊电器、新宝股份、九阳股份、苏泊尔）。
• 继续推荐：业绩稳健、长期竞争力显著的白电龙头（美的集团、海尔智家、格力电器）。
• 关注：受益于工程渠道红利的厨电龙头（老板电器）。

4. 风险提示

• 需求持续低迷。
• 渠道大变革带来行业格局变化。
• 原材料和汇率风险。

表格概览

图表概览

• 图1：2016年初家电板块逐渐走出独立行情。
• 图2：截至2019年12月31日各板块外资持股市值排名。
• 图3：2016-2019年家电板块营业总收入及归母净利润增速。
• 图4：2016年住宅销售面积同比增长22%。
• 图5：2016年住宅竣工面积同比增长4.6%。
• 图6：2016-2019年各公司股价累计涨幅。
• 图7：2016-2019年各公司年化收益率。
• 图8：2015-2019年小家电市场规模年复合增长5.8%。
• 图9：各品类2015、2019年零售均价及累计均价涨幅。
• 图10：吸尘器、净水机、挂烫机等新品类高速增长。
• 图11：2019年苏泊尔家用电器内销中各子品类收入占比。
• 图12：苏泊尔部分产品2015-2019年份额变动。
• 图13：苏泊尔部分产品2015-2019年累计均价涨幅与行业对比。
• 图14：2019年苏泊尔挂烫机线上销量份额34.4%，销额份额36%。
• 图15：2019年苏泊尔燃气灶线上销量份额14.3%，销额份额10.7%。
• 图16：大股东SEB为苏泊尔持续贡献订单。
• 图17：苏泊尔营业收入从109.1亿元提升至198.5亿元。
• 图18：苏泊尔归母净利润从8.9亿元增长至19.2亿元。
• 图19：苏泊尔毛利率由29%提升至31%，归母净利率由8%提升至10%。
• 图20：苏泊尔ROE从22%提升至30%。
• 图21：苏泊尔绝对PE及相对PE变化。
• 图22：城镇、农村空调每百户保有量分别从114台、39台提升至142台、65台。
• 图23：2015-2019年空调内销量从6288万台提升至9216万台。
• 图24：2015-2019年空调外销量从4772万台提升至5846万台。
• 图25：格力内销出货份额从43%下降至37%。
• 图26：格力外销出货份额基本稳定在22%左右。
• 图27：格力内销趋势与行业相同，但增速低于行业。
• 图28：格力外销增速基本与行业相同。
• 图29：格力空调均价高于行业平均。
• 图30：格力电器收入从1005.6亿元增长至2005.1亿元。
• 图31：格力电器归母净利润从125.3亿元提升至247亿元。
• 图32：格力盈利能力2015-2017年趋于稳定，2017年后有所下滑。
• 图33：格力ROE从30%以上下滑至24%。
• 图34：格力其他流动负债-返利600余亿，利润蓄水池充足。
• 图35：格力绝对PE及相对PE变化。
• 图36：冰洗保有量趋于饱和。
• 图37：2015-2019年冰箱、洗衣机内、外销年复合增速。
• 图38：冰箱、洗衣机零售均价累计增长34%、33%。
• 图39：美的集团主要家电品类收入占比。
• 图40：美的集团营业总收入从1393亿元提升至2794亿元。
• 图41：美的集团归母净利润从127亿元提升至242亿元。
• 图42：美的毛利率、归母净利率持续提升。
• 图43：美的绝对PE及相对PE变化。
• 图44：我国小家电人均零售额与美国差距显著。
• 图45：我国空调每百户保有量与日本差距明显。
• 图46：2015-2019年部分品类行业整体量增及价增。
• 图47：细分品类小家电保有量。
• 图48：高端价位各品类2019年销量同比增长。
• 图49：中国家电行业分品类智能零售额占比。
• 图50：2014-19年健康电器在家电中的销额占比。
• 图51：2020Q1环境健康品类线上均价及同比。
• 图52：2019年家电消费量各年龄段占比。
• 图53：产品中更易引起00后注意的元素。
• 图54：家电线上零售额规模连年增长。
• 图55：2019年各子品类线上零售量、零售额占比。
• 图56：2020年至今各品类线上线下销售额同比增速。
• 图57：小家电线上销售量及占比。
• 图58：我国商品房销售中精装修占比。
• 图59：我国厨电行业工程渠道占比与发达国家差距较大。
• 图60：小熊电器线上销售模式分类。
• 图61：小熊线上不同模式价值分配拆解示意。
• 图62：小熊电器产品矩阵丰富。
• 图63：小熊电器主力产品：养生壶取代酸奶机成为公司拳头商品。
• 图64：摩飞的产品系列：无线榨汁杯、多功能锅最为火爆。
• 图65：九阳与LineFriends跨界IP合作。
• 图66：公司打造“萌潮厨房”新概念。
• 图67：头部主播李佳琦力推九阳Onecup智能豆浆机。
• 图68：全域直播带给用户线下购物体验。
• 图69：2019年美的主要产品线上市场份额及排名。
• 图70：海尔全球品牌布局，全面覆盖高中低端。
• 图71：1961-2018年日本家用空调渗透率、保有量。
• 图72：老板在精装修市场份额领先优势逐年扩大。

结论

未来家电行业增长将更多依赖于小家电市场的持续扩张以及智能化、健康化趋势。苏泊尔、格力电器、美的集团的成功经验表明，行业增长、产品升级、渠道优化和高ROE是推动企业估值提升的关键因素。投资者应关注具备较强竞争力、顺应消费升级趋势、布局线上及工程渠道的龙头企业。