20170616-申万宏源-2017年流动性系列研究之四_中美利率的同步和背离_20页_1mb

中美利率同步与背离分析总结

核心内容

本报告分析了1997年以来中美货币政策的同步与背离现象，以及中美市场利率的联动与分化趋势。报告指出，中美货币政策是否同步主要取决于经济周期，而非通胀周期。同时，报告强调了资本账户开放、货币政策调整方式及油价对中美利率的影响。

主要观点

• 中美货币政策同步与背离：

  • 1997年以来，中美货币政策共经历了四段背离时期和五段同步时期。
  • 背离时期：1997-2000，2007-2007，2010-2011，2015-2016。
  • 同步时期：2002-2003，2008-2008，2012-2013，2016-2017。
  • 背离和同步均源于经济周期的差异，而非通胀周期。

• 中美通胀周期的同步性：

  • 中美PPI高度相关（相关系数为0.95），而CPI相关性较低（0.45），实际GDP相关性为-0.07。
  • PPI的高相关性源于可贸易品的一价定律，CPI受国内因素影响更大。

• 中美市场利率的联动与分化：

  • 中美10年期国债收益率在2007年后因资本账户开放而联动性增强。
  • 2017年4月以来，中美利率走势背离，利差扩大，人民币升值压力缓解。

• 货币政策调整方式的差异：

  • 中国存在“旧加息”（提高1年定期存贷款基准利率）和“新加息”（提高货币市场政策利率）两种模式。
  • 中国当前主要采用“新加息”模式，提高OMO、SLF和MLF利率，而非基准存贷款利率。

• 利率传导机制：

  • 货币市场利率的调整通过银行配置行为和企业融资需求传导至贷款利率。
  • 中国在2016年四季度至2017年一季度提高了货币市场政策利率，导致贷款利率上行。

• 未来展望：

  • “旧加息”概率较低，因当前中国经济未出现过热或通胀。
  • “新加息”空间有限，因经济短期无忧，政策目标侧重防风险。

关键信息

• 中美利差下限：中美利差或存在下限50个基点，制约中债利率下行空间。
• 资本账户开放：2007年以来，资本账户开放显著提高了中美长期利率的联动性。
• 货币政策同步性：2016年12月后，中国跟随美国加息，中美货币市场利率联动增强。
• 利率传导：货币市场利率变动通过银行和企业行为传导至贷款利率，导致融资成本上升。
• 经济周期影响：中美经济周期差异是货币政策不同步的主要原因。

图表目录

• 图1：中美货币政策的四次背离和五次同步
• 图2：中美实际GDP的相关性
• 图3：中美PMI在货币政策同步收紧时上行
• 图7：中美PPI相关性提高
• 图8：中美CPI相关性提高但低于PPI
• 图9：中美10年期国债收益率
• 图10：中美10年期国债利差与美元兑人民币汇率
• 图14：SHIBOR和LIBOR联动增强
• 图18：中美贷款市场利率上行
• 图22：货币市场向贷款利率传导效果增强

表格目录

• 表1：中国经常账户与资本账户开放进程大事记
• 表2：1997年以来中美货币政策的背离与同步
• 表3：中美政策利率和市场利率不同品种对比

分析结论

中美货币政策的同步与背离主要由经济周期决定，而通胀周期尤其是PPI的同步程度较高。中美10年期国债收益率受到资本账户开放、货币政策和油价的影响，且存在利差下限。中国当前主要采用“新加息”模式，提高货币市场政策利率，但受限于经济状况和金融监管，加息空间有限。中美市场利率的联动性增强，但需警惕利差过窄引发的资本外流和流动性收紧风险。