管涛-中国“货币超发”会令人民币必有一跌吗？-2018.08-22页-1mb

中国M2与汇率关系分析总结

核心内容

本文围绕“中国M2高是否意味着人民币必然贬值”的问题展开，分析了中国货币供应量（M2）与人民币汇率之间的关系，指出“货币超发”并非人民币贬值的必然原因，汇率稳定更多取决于金融体系的稳健性。

主要观点

1. M2增长原因

   • 中国M2的高增长主要源于经济快速增长带来的货币需求增加以及较低的货币使用效率。
   • M2的创造主要通过贷款、证券净投资等渠道，而非单纯的“货币超发”。
   • 央行通过发行央票和调整法定存款准备金率，有效控制了货币总量的扩张。

2. M2与GDP的比值并不意味着“货币超发”

   • 货币超发应理解为货币发行量超过经济体正常运行所需，而非简单地比较M2与GDP的绝对值。
   • 中国M2增长与经济增长紧密相关，不能直接推导出“超发”导致贬值的结论。

3. 外汇储备与M2比值的变动不必然影响汇率

   • 外汇储备/M2比值的下降主要由于央行货币政策工具的调整，如提高货币乘数和减少外汇占款。
   • 人民币升值导致外汇储备折算为人民币后名义“缩水”，与汇率走势无直接关系。
   • 外汇储备/M2比值的高低与汇率强弱并无必然联系，且不同国家的货币统计口径存在差异。

4. 资产价格与汇率走势无必然联系

   • 房地产和股票市场虽然与M2增长有关，但并非“蓄水池”。
   • 房地产贷款虽然对M2有较大影响，但其资金流向主要为政府相关领域，而非外币资产。
   • 股票市场交易结算资金占比极小，对M2影响有限。
   • 资产价格与汇率之间的关系受多种理论影响，但实证数据显示两者无明显相关性。

5. 高杠杆率并非汇率贬值的充分条件

   • 高杠杆率确实可能引发系统性金融风险，但其与货币危机之间存在同步关系，而非领先指标。
   • 中国杠杆率结构特殊，政府和居民部门杠杆率较低，企业部门较高，但去杠杆进程已取得成效。
   • 金融体系的稳健性是汇率稳定的关键，而非单纯的货币数量。

关键信息

• M2增长渠道：贷款、证券净投资、外汇净占款等，其中贷款占比最大。
• 外汇储备与M2关系：外汇储备通过外汇占款影响基础货币，进而影响M2，但央行通过货币政策工具有效控制。
• 汇率稳定因素：金融体系的稳健性、公众预期、经济基本面是汇率稳定的核心。
• 政策建议：
  • 发展是关键：经济持续增长有助于吸收货币超发带来的压力。
  • 预期很重要：管理市场预期，避免恐慌性贬值。
  • 金融要稳健：加强金融监管，提高直接融资比例，增强货币使用效率。
  • 开放宜审慎：推进金融开放需与汇率改革和资本项目可兑换相配套，防止资本大进大出。

图表说明

• 图1：人民币汇率走势，显示“811”汇改后人民币持续下跌。
• 图2：中国货币创造渠道，展示贷款和证券净投资对M2的主导作用。
• 图3：房地产贷款对M2的影响，显示其为重要货币创造渠道。
• 图4：美国超额准备金变化，反映其货币政策框架。
• 图5：中美M2比值，显示中国M2远高于美国。
• 图6：美国M3与M2比值，用于更合理地对比中美货币总量。
• 图7：中国新增社会融资结构，展示贷款为主导。
• 图8：外汇占款与基础货币比例，反映央行货币政策调整。
• 图9：日元兑美元汇率变化，说明“买下美国”说法的历史背景。
• 图10：外汇储备与M2比值变化，显示近年来下降趋势。
• 图11：房地产贷款与M2的关系，说明资金流向政府相关领域。
• 图12：M2与GDP、CPI增速对比，反映货币超发与经济增长的关联。
• 图13：中国杠杆率情况，显示非金融部门杠杆率较高。
• 图14：非金融企业杠杆率变化，说明去杠杆进程取得成效。

结论

中国M2高增长并非“货币超发”，而是经济快速增长和融资结构差异的结果。汇率稳定的关键在于金融体系的稳健性和政策预期管理，而非单纯依赖货币数量。因此，不能简单认为“货币超发”将导致人民币必然贬值。