20180613-长城证券-敏华控股-01999.HK-公司动态点评_收购越南工厂布局全球供应链_有效缓解贸易战和成本掣肘_4页_690kb

敏华控股（1999.HK）投资分析总结

核心内容概述

敏华控股是中国功能沙发行业的龙头企业，全球功能沙发出货量最大。公司通过收购越南工厂，布局全球供应链，以应对中美贸易战风险和降低生产成本。公司正从ODM制造商转型为“芝华仕”品牌消费品公司，其国内市场已成为主要利润来源，未来有望进一步拓展软体家居市场。

主要观点

• 投资评级：强烈推荐（维持），预计未来6个月内股价相对行业指数涨幅将超过15%。
• 市场表现：当前股价为7.21港元，总市值为276.32亿港元，流通市值与总市值一致，显示公司股权高度集中。
• 收购事件：公司于2018年6月12日签署协议，拟以6800万美元收购越南功能沙发工厂，预计1-2年内可覆盖惠州外销厂6-7成的产能，约46-54万套，有助于缓解贸易战带来的供应风险。
• 成本优势：越南人工成本仅为中国的1/3，且税收优惠明显，有助于公司在未来中期缓解中国本土生产成本上升的压力。
• 盈利预测：预计FY2019-2021营业收入分别为11,952.35百万港元、14,165.78百万港元、16,810.08百万港元，净利润分别为2,043.21百万港元、2,357.91百万港元、2,714.85百万港元，EPS分别为0.54、0.62、0.71港元，对应PE分别为13.41x、11.63x、10.11x。
• 估值分析：基于盈利预测，公司未来三年PE分别为13.41x、11.63x、10.11x，显示估值逐渐下降，但盈利增长显著。
• 财务表现：公司毛利率预计在FY2019-2021期间逐步提升，从39.13%提升至39.74%，随后均值回归至38.06%。ROE和ROIC均保持稳定增长，显示公司盈利能力和资本回报率良好。
• 市场预期差：国内市场增长趋势良好，原材料价格和汇率变动对公司有利，提升了公司未来盈利的确定性。
• 门店扩张：预计FY2019-2021期间，芝华仕门店每年增加400家，其中沙发/床垫门店分别增加280家和120家，HG门店每年增加60家，渠道扩张迅速。
• 风险提示：包括原材料价格上涨、人民币升值、国内开店速度不及预期、中美贸易战升级、房地产销量低于预期等。

关键信息

公司概况

• 行业地位：中国功能沙发绝对龙头，全球出货量最大。
• 产品布局：以功能沙发为核心，拓展软体家居市场，旗下拥有“芝华仕”品牌。
• 市场分布：FY16/FY17/FY18北美市场收入占比分别为54.5%、45.0%、35.8%，显示公司市场重心逐渐向国内转移。
• 财务数据：
  • FY2018营收为100.27亿港元，归母净利为15.36亿港元。
  • FY2019-2021净利润预计分别为2,061.21百万港元、2,375.91百万港元、2,732.85百万港元，显示公司盈利能力稳步提升。

估值分析

• PE：FY2019-2021对应PE分别为13.41x、11.63x、10.11x，显示估值逐步下降。
• PEG：FY2019-2021PEG分别为0.70、0.63、0.54，表明估值逐渐趋于合理。
• PB：FY2019-2021PB分别为3.98x、3.52x、3.57x，显示公司资产价值逐步下降。
• EV/EBITDA：FY2019-2021EV/EBITDA分别为12.39x、10.44x、8.79x，显示公司估值进一步下降。

毛利率敏感测试

• 情形一：毛利率分别为36%、38%、40%，EPS分别为0.46、0.57、0.78。
• 情形二：毛利率分别为39.5%、40.5%、42.0%，EPS分别为0.55、0.64、0.85。
• 情形三：毛利率分别为42.0%、44.0%、46.0%，EPS分别为0.61、0.75、0.99。

关键假设

• 收入增长：FY2019-2021海外收入增速分别为19.2%、18.5%、18.7%，中国市场收入增速为17.4%。
• 毛利率：FY2019-2021毛利率分别为39.13%、39.74%、38.06%。
• 费用率：期间费用率预计为20.6%、21.2%、19.5%，显示费用控制能力良好。
• 单店销售额：芝华仕沙发单店收入增速预计超过10%，床垫单店收入增速预计超过30%。

总结

敏华控股通过收购越南工厂，积极布局全球供应链，以应对中美贸易战和成本上升的挑战。公司在国内市场占据主导地位，盈利能力稳步提升，未来三年预计EPS增长至0.71港元。随着越南工厂的投产，公司有望在中长期保持成本优势和出口竞争力。尽管存在一定的市场和经营风险，但整体投资前景良好，公司被给予“强烈推荐”评级。