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良莠不齐，分而治之

——策略研究总结

核心内容

本报告分析了2016年2月至2021年12月期间中国股市的长期表现，指出市场呈现宽幅震荡格局，主要指数走势分化，其中由重点行业龙头公司组成的“茅指数”和“宁组合”表现尤为突出，长期跑赢市场宽基指数。报告进一步从盈利增速、ROE（净资产收益率）等角度深入剖析了“茅指数”的竞争优势，并结合当前市场环境对中长期布局提出了建议。

主要观点

1. 市场走势分化显著

• 2016-2021年市场表现：整体呈宽幅震荡，主要指数分化加剧。
• 大盘价值股表现：上证50、沪深300等指数走出慢牛行情。
• 中小创表现：创业板指、中证500和中证1000在2016-2018年趋势下行，2019年后逐步走牛，但整体涨幅不及“茅指数”。
• “茅指数”与“宁组合”：6年来累积收益率显著高于市场宽基指数，分别达到 1186.5% 和 768.6%，是市场中长期表现最好的板块。

2. “茅指数”具备优质基因

• 盈利增速波动小：茅指数的盈利增速波动率最低，标准差为 9.97%，显著低于中小创（29-39%）。
• ROE(TTM)持续领先：长期保持在 17%-20% 之间，远高于上证50、沪深300等大盘指数（9%-12%）。
• 高销售利润率驱动ROE：茅指数的销售利润率中枢在 16%，高于上证50的 11%，体现出龙头企业的强大盈利能力。
• 资产周转率和杠杆率优化：茅指数的资产周转率虽低于中小创，但高于上证50等大盘指数，且杠杆率较低，体现出稳健的财务结构。

3. 当前布局“茅指数”时机成熟

• 估值回落：2022年初至今，“茅指数”跌幅达 -23.6%，估值回落至 25.6倍PE，处于历史低位。
• 利空因素释放：经济衰退、美联储紧缩、俄乌冲突、国内疫情等超预期利空已基本出清。
• 政策支持：国内稳增长政策加码，宏观杠杆率有望回升，基本面和市场风险偏好将回暖。
• 未来预期：当前是中长期布局“茅指数”的较好时机，因其具备深厚护城河，盈利能力稳定，股价有望持续走牛。

关键信息

市场风格与经济周期、政策环境相关

• 2016-2018年：市场风格偏大盘价值股，流动性偏紧，中小创表现疲软。
• 2019-2021年：随着流动性宽松和政策支持，中小创走牛，相对收益更高。
• 2022年至今：大盘价值股相对中小创走强，结构性行情延续。

市场风格影响因素

• 盈利相对趋势：ROE(TTM)的相对趋势对风格判断比盈利增速更有效。
• 流动性变化：2016-2018年流动性偏紧，对中小创杀估值压力较大；2020年后流动性显著宽松。
• 风险偏好：信用利差（企业债与国债收益率之差）反映市场风险偏好，2016-2018年低于2019-2021年。

海外因素对国内市场的影响

• 美联储紧缩政策：3M-10Y期限利差距离倒挂还有约 170BP，预计仍将继续收紧流动性。
• 对科技成长板块的压制：海外流动性紧缩将对国内高估值的科技成长板块带来杀估值压力，进一步强化大盘价值股的相对优势。

结构性行情持续

• 趋势判断：2022年以来，大盘价值股持续走强，结构性行情延续。
• 未来展望：随着国内稳增长政策加码和经济逐步复苏，大盘价值股景气度有望持续向好，而中小创板块受估值压制，相对收益可能减弱。

风险提示

• 经济下滑超预期：可能对市场整体造成压力。
• 政策推进不及预期：可能影响市场风格和板块表现。
• 海外黑天鹅事件：如美联储政策突变、地缘政治冲突等，可能对国内市场产生冲击。

附：图表目录摘要

总结

本报告指出，2016-2021年期间，中国股市呈现宽幅震荡格局，市场风格分化明显。由行业龙头组成的“茅指数”表现出色，ROE(TTM)长期稳定高于其他市场指数，盈利增速波动小，具备优质基因。当前“茅指数”估值处于历史低位，是中长期布局的较好时机。同时，2022年以来，大盘价值股相对中小创持续走强，结构性行情延续，主要受政策支持、流动性改善和风险偏好变化等因素驱动。未来需关注国内外经济形势、政策走向及市场风格的持续演变。