20260724-兴证国际证券-首钢资源-00639.HK-低杠杆高分红_坐拥优质稀缺焦煤资源_17页_720kb

首钢资源（00639.HK）详细总结

核心内容

首钢资源是首钢集团旗下专注于焦煤产业的能源企业，深耕山西柳林优质主焦煤产区，拥有三座在产焦煤矿，合计产能525万吨/年，配套洗煤厂入洗能力630万吨/年。公司以低杠杆、高分红著称，2025年归母净利润为6.3亿港元，资产负债率仅为17%，无有息负债，现金与银行结余约80亿港元。2026-2028年，公司预计归母净利润分别为9.82亿、10.99亿、12.11亿港元，对应PE分别为12.65x、11.30x、10.26x，股息率分别为7.9%、8.8%、9.7%，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 低杠杆与高分红：公司资产负债率长期低于行业平均水平，且派息率在2024-2025年提升至101%、97%，展现良好的盈利能力和财务稳健性。
• 优质焦煤资源：公司所处的山西离柳矿区为全国顶级稀缺焦煤资源储集区，其产出的“熊猫煤”具有低硫、低灰、高粘结性等优质特性。
• 郭家沟煤矿项目：郭家沟煤矿项目已获得国家能源局核准，建设规模400万吨/年，上组煤可采储量达2.03亿吨，预计服务年限36.3年，有望打开公司成长空间。
• 焦煤价格中枢提升：由于供给收缩和需求韧性，优质焦煤价格中枢有望持续抬升，公司受益于这一趋势。
• 盈利预测：公司预计2026-2028年营业收入分别为65.58亿、69.99亿、74.79亿港元，归母净利润分别为9.82亿、10.99亿、12.11亿港元，增速分别为55.3%、11.9%、10.2%。
• 高洗选率与成本优势：公司精焦煤洗出率维持在60-64%高位，成本控制能力较强，单位毛利处于行业较优水平。

关键信息

公司基本信息

• 收盘价（2026年07月23日）：2.44港元
• 总市值：124.22亿港元
• 总股本：50.91亿股
• 控股股东：首钢集团（持股29.99%）与首程控股（持股3.3%），合计持股33.29%
• 第二大股东：富德生命人寿（持股29.99%）

财务表现

• 2025年：归母净利润6.3亿港元，同比下降57.67%；毛利率21.4%，销售净利率12.5%；ROE 3.8%。
• 2026E：归母净利润9.82亿港元，同比增长55.3%；毛利率27.7%，销售净利率15.0%；ROE 6.0%。
• 2027E：归母净利润10.99亿港元，同比增长11.9%；毛利率28.7%，销售净利率15.7%；ROE 6.7%。
• 2028E：归母净利润12.11亿港元，同比增长10.2%；毛利率29.4%，销售净利率16.2%；ROE 7.4%。

煤炭市场分析

• 供给端：2020-2025年全国炼焦煤产量由4.86亿吨下降至4.82亿吨，年均复合增速为-0.9%。
• 进口端：2023-2025年焦煤进口量分别为1.02亿吨、1.22亿吨、1.19亿吨，蒙古煤进口量增长显著，但其焦炭反应后强度低，难以替代山西优质焦煤。
• 需求端：2020-2025年钢材出口量由0.54亿吨增长至1.19亿吨，年均复合增速17%，出口需求旺盛。

煤矿资源与洗选能力

• 兴无煤矿：原地资源量3293万吨，可采储量1604万吨，产能175万吨/年，洗出率60%。
• 金家庄煤矿：原地资源量3808万吨，可采储量1770万吨，产能175万吨/年，洗出率60%。
• 寨崖底煤矿：原地资源量4105万吨，可采储量1492万吨，产能175万吨/年，洗出率60%。
• 郭家沟煤矿：建设规模400万吨/年，可采储量2.03亿吨，服务年限36.3年，公司间接享有44%权益。

精焦煤与原焦煤

• 精焦煤销售价格：2025年为1066元/吨，同比下降36%；预计2026-2028年分别为1333元/吨、1376元/吨、1419元/吨。
• 原焦煤生产成本：2025年为373元/吨，同比下降13%；预计2026-2028年分别为413元/吨、405元/吨、405元/吨。
• 洗出率：2025年为60%，预计2026-2028年维持在60%。

现金流与分红

• 2025年：经营活动现金流净额为917百万港元，派息率97%。
• 2026E：经营活动现金流净额预计为1671百万港元，派息率100%，对应股息率7.9%。
• 2027E：经营活动现金流净额预计为1790百万港元，对应股息率8.8%。
• 2028E：经营活动现金流净额预计为1975百万港元，对应股息率9.7%。

风险提示

• 业务结构单一：公司业务主要依赖焦煤开采销售，受市场价格波动影响较大。
• 煤炭进口超预期增长：若进口量超预期增长，可能导致供需格局宽松，价格下行。
• 经济增长不及预期：经济下行可能抑制焦煤需求。
• 安全监管政策变化：政策变化可能导致煤矿阶段性停产，影响供给。

附表摘要

资产负债表

• 2025A：资产总计221.89亿港元，负债合计38.05亿港元，股东权益合计183.84亿港元。
• 2026E：资产总计226.98亿港元，负债合计41.40亿港元，股东权益合计185.58亿港元。

现金流量表

• 2025A：经营活动现金流净额为917百万港元，投资活动现金流净额为-922百万港元，筹资活动现金流净额为-2097百万港元。
• 2026E：经营活动现金流净额为1671百万港元，投资活动现金流净额为-337百万港元，筹资活动现金流净额为-982百万港元。

利润表

• 2025A：营业收入50.56亿港元，净利润7.45亿港元，归属母公司净利润6.32亿港元。
• 2026E：营业收入65.58亿港元，净利润11.56亿港元，归属母公司净利润9.82亿港元。
• 2027E：营业收入69.99亿港元，净利润12.94亿港元，归属母公司净利润10.99亿港元。
• 2028E：营业收入74.79亿港元，净利润14.26亿港元，归属母公司净利润12.11亿港元。

财务比率

• PE：2025年为23.59x，2026E为12.65x，2027E为11.30x，2028E为10.26x。
• PB：2025年为0.91x，2026E为0.76x，2027E为0.76x，2028E为0.76x。
• ROE：2025年为3.8%，2026E为6.0%，2027E为6.7%，2028E为7.4%。
• ROIC：2025年为3.4%，2026E为5.7%，2027E为6.3%，2028E为7.0%。

结论

首钢资源作为一家低杠杆、高分红的纯粹焦煤企业，凭借其优质稀缺焦煤资源和郭家沟煤矿项目的推进，有望在未来几年内实现盈利增长。公司具备较强的盈利能力和成本控制能力，未来增长空间较大，首次覆盖给予“增持”评级。然而，公司也面临业务结构单一、煤炭进口超预期增长、经济增长不及预期等风险。