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产品迭代资源上量，文旅巨头再出发

核心内容

深圳华侨城股份有限公司（华侨城）作为国内文旅地产龙头企业，凭借“文化+旅游+城镇化”及“旅游+互联网+金融”双战略，持续推动文旅业务发展。公司文旅业务营收和参观量在2015-2019年显著增长，2020年上半年虽受疫情影响，但下半年已强劲恢复。公司通过“文旅+地产”模式获取低成本土地，实现地产销售反哺文旅业务，形成协同效应。

主要观点

• 文旅业务优势：华侨城主题公园参观人数和营收在国内领先，2019年主题公园参观人数达5397万人次，位居全球第三；2020H1文旅业务营收99亿元，同比增长73.8%。
• 产品迭代：公司不断推出互动娱乐型“欢乐谷”和商业文旅型“欢乐海岸”等成熟产品线，形成全国性布局。
• 地产业务增长：公司通过多元化拿地方式（如股权收购、合作拿地、招拍挂）保持低成本优势，2020H1新增土地面积642万方，土储达5283万方，一二线城市占比近80%。
• 融资与盈利：公司融资成本低，2019年仅为4.56%，负债结构健康，盈利能力突出，2020H1地产业务毛利率达80.7%，整体毛利率54.9%，远高于行业平均水平。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为143/159/176亿元，EPS分别为1.74/1.94/2.14元，给予“买入”评级，目标价10.78元，相当于每股RNAV17.04元的36.7%折让。

关键信息

文旅业务表现

• 2015-2019年，华侨城文旅营收由123亿元增至303亿元，CAGR达25.2%。
• 2020H1文旅营收99亿元，同比增长73.8%，但参观人数受疫情影响下降53%至830万人次。
• 2019年主题公园参观人数达5397万人次，全球排名第三。

地产业务表现

• 2016-2019年销售额由342亿元增至863亿元，CAGR达46%。
• 2020H1销售额317亿元，同比下降10%，但销售面积同比增长74%。
• 土地储备充足，2020H1土储达5283万方，一二线城市占比78.8%，可开发年限达11.1年。

商业模式与产品迭代

• “文旅+地产”模式通过文化IP与地产开发结合，获取低成本土地并提升片区价值。
• 公司产品迭代至第四代，包括静态游览型、互动游乐型、生态旅游型和商业文娱型，其中“欢乐谷”和“欢乐海岸”具有较强的复制性及盈利性。

融资与财务状况

• 融资成本低，2019年为4.56%，低于行业平均水平。
• 负债结构合理，长期负债占比66%，现金短债比为1.07，偿债压力可控。
• 2020H1净负债率111.2%，资产负债率56%，财务稳健。

盈利预测与估值

• 2020-2022年预计归母净利润分别为143/159/176亿元，EPS分别为1.74/1.94/2.14元。
• 给予目标价10.78元，对应每股RNAV17.04元，折让36.7%。
• 通过绝对估值法，公司每股NAV为17.04元，当前股价6.79元，折让60.2%。

风险提示

1. 房地产竣工交付低于预期；
2. 销售及回款不及预期；
3. 文旅项目恢复不及预期。

战略与业务发展

• 公司通过“文化+”战略整合资源，打造文化IP并应用于旅游产品，如“卡乐儿童王国”和“小凉帽”。
• 欢乐谷和欢乐海岸成为主要文旅产品，实现全国布局。
• 通过“文旅+地产”模式，公司获得低成本土地并提升片区价值，带动地产销售和文旅业务协同发展。

财务指标概览

附表：财务预测与估值