20240318-上海证券-2024年春季债市策略_利率向下趋势不改_关注地产债β的机会_36页_1mb

2024年春季债市策略总结

核心内容

本报告分析了2024年春季债市的走势，指出利率下行趋势依然存在，同时强调了地产债作为β机会的重要性。报告从利率债、城投债、二永债等多个角度出发，结合经济数据、政策走向和市场动态，提出了相应的投资策略与风险提示。

主要观点

一、无风险收益率大幅下行，信用利差短阔长窄

• 利率债走强：2023年12月至2024年2月，利率债表现强势，30年国债期货上涨7.98%，10年国债期货上涨2.13%。收益率曲线呈现外凸形态，1年及以内品种与10年以上品种收益率降幅较大。
• 城投债利差变化：城投债利差呈现“短阔长窄”趋势，1年以内利差走阔，2-3年利差收窄。高评级利差走阔幅度更大，收窄幅度更小。成交活跃度在年后略微下滑，但多数活跃省市的成交收益率已跌破2.9%，仅贵州、青海保持在3%以上。
• 二永债表现：二永债成交活跃度持续提升，AA-评级利差普遍收窄，而AA-以外评级的二永债利差呈现短阔长窄的格局。大行二永债成交活跃度较高，股份行次之，农商行及城商行相对较低。

二、经济同比反弹，警惕通缩

• 消费同比增速回落：2023年12月社零同比增速回落，此前的反弹主要受低基数影响，实际环比增速不高。
• 固投总需求企稳：2023年固定资产投资累计同比增速从2.9%稳定后略有反弹，而地产投资跌幅扩大，基建投资保持8%以上增速，制造业投资则从低点反弹。
• 外贸延续改善：出口和进口当月同比增速从2023年8月开始回升，2023年12月转为正增长。尽管出口增速低于进口，但累计同比增速仍保持出口高于进口。
• GDP走势：2023年四季度GDP同比增速反弹至5.2%，环比增速为1.0%。投资拉动GDP增长，消费与净出口表现较弱。
• 通缩风险犹存：2024年2月CPI同比转正，但PPI仍为负增长，且名义增速低于实际增速，通缩风险依然存在。

三、宽货币落地，后续仍值得期待

• 资金面宽松：2023年底至2024年2月，资金面保持宽松，资金价格整体回落，债市杠杆水平先升后降。
• 降准与非对称降息落地：2024年1月底降准落地，MLF净投放下降。存款利率调降已启动，但omo、mlf利率未降，LPR仅5年期下调。
• 汇率压力对宽货币的掣肘：人民币兑美元中间价稳定，短期央行可能不会启动第五轮降息或调降利率工具，但若美联储降息，人民币贬值压力将缓解。

四、两会与政策展望

• 地方经济增速目标下调：2024年各省加权平均GDP增速目标为5.4%，较2023年下降0.2%。中央维持目标增速不变。
• 财政政策发力：2024年公共预算收入和支出增速目标均下调，但赤字率目标保持3.0%。政府性基金预算支出增速大幅提升，主要用于地方债务化解和基建投资。
• 货币政策灵活适度：稳健货币政策要保持流动性合理充裕，促进融资成本稳中有降，确保社会融资规模、货币供应量与经济增长和价格水平相匹配。
• 三大风险化解：地方政府债务风险、中小金融机构风险、房地产风险。政策重点在于完善债务监管、打击非法金融活动、推进保交楼和构建房地产新模式。

五、利率向下趋势不改，关注地产债β的机会

• 利率债趋势不改：利率债收益率长期向下趋势未变，但调整幅度较小。建议拉久期、加杠杆，若短期收益率上升，视为行情调整而非长期反转。
• 地产债β机会显现：地产信贷支持政策落地，带来配置机会。建议关注优质混合所有制房企和民营房企。
• 城投债策略：短久期城投债可适当配置，关注“强省”相对薄弱的市县城投以及“弱省”省级或强地级市城投。
• 二永债配置建议：以大行为主，股份行为辅，不建议下沉至低评级机构。

关键信息

• 利率债：收益率曲线外凸，1年及以内品种收益率降幅较大。
• 城投债：利差“短阔长窄”，成交活跃度有所下滑，但多数活跃省市收益率已跌破2.9%。
• 二永债：成交活跃度提升，AA-评级利差收窄，大行表现优于股份行和城商行。
• 经济数据：消费同比增速回落，固投企稳，外贸改善，GDP四季度反弹。
• 通缩风险：CPI转正但PPI仍为负，名义增速低于实际增速。
• 货币政策：宽货币已落地，后续仍有期待，但汇率压力可能限制进一步宽松。
• 财政政策：中央加杠杆，政府性基金支出增速大幅提高。
• 政策导向：地方经济目标下调，中央保持稳定，重点化解三大风险。
• 投资建议：利率债拉久期，地产债关注β机会，城投债适当下沉，二永债配置大行为主。

风险提示

• 经济复苏超预期：可能影响利率下行趋势。
• 稳增长政策超预期：可能导致市场波动。
• 降息落空或时间点滞后：可能影响市场流动性及资产价格表现。