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利率市场每周评论（2015-07-20）总结

核心内容

2015年7月20日的利率市场评论指出，二季度中国经济增长艰难维持在7%，显示“无杠杆，不增长”的特征。信贷与工业产出同步扩张，但信贷增长的来源存在疑问。分析认为，政策性金融，特别是国家开发银行（国开行）的信贷扩张，成为支撑经济增长的重要力量，体现了中央政府通过政策性银行进行隐性“QE”操作，以稳定经济和防范系统性金融风险。

主要观点

• 经济增长与信贷扩张的关联：二季度GDP同比增长7%，但剔除季节因素后环比增长仅约6%，显示经济复苏乏力。基建投资的回升被认为是政府主导的经济刺激措施。
• 政策性金融的扩张：国开行上半年新增贷款达1.3万亿元，占上半年商业银行贷款的20%，社会融资总量的15%。这种扩张被认为是一种权宜之计，旨在转移杠杆压力至中央政府层面。
• 隐性“QE”机制：央行通过PSL（抵押补充贷款）向国开行提供流动性支持，以实现信用扩张，同时避免直接扩大央行资产负债表。PSL规模的上升有助于国开行的贷款发放，形成隐性“QE”。
• 流动性与利率债市场：尽管政策性金融扩张，但开行债发行规模并未同步增长，表明流动性主要来自央行支持。然而，预期中的第三个一万亿地方政府债务置换计划仍可能对市场流动性造成压力。
• 市场表现：资金面维持宽松，货币市场净回笼450亿，资金利率整体下行。一级市场表现尚可，二级市场收益率曲线趋于平坦化，长债表现优于短债。

关键信息

宏观经济与信贷

• 二季度GDP同比增长7%，但环比增长仅约6%。
• 基建投资回升，房地产和工业投资仍低迷。
• 社会融资规模（TSF）在6月份出现爆发式增长，信贷来源不明。

政策性金融扩张

• 国开行上半年新增贷款1.3万亿元，远超以往年度水平。
• 央行通过PSL注资国开行，以提升其资本充足率和贷款发放能力。
• 政策性金融扩张主要集中在“棚户区改造、铁路、水利、新型城镇化、扶贫开发、“一带一路”等重点领域”。

隐性“QE”机制

• 央行通过PSL为政策性银行提供流动性，而MLF规模缩减，显示结构性调节。
• 2015年央行通过PSL提供了超过4000亿基础货币，有助于政策性银行贷款发放。
• 隐性“QE”旨在防止宏观经济硬着陆和系统性金融风险，但不具备内生可持续性。

利率债市场

• 上周利率债一级市场发行规模达2074.28亿元，包括国债、地方政府债和政策性金融债。
• 国债认购倍率整体尚可，10年期国债认购倍率1.90倍，半年期国债认购倍率1.69倍。
• 地方政府债发行规模较大，但认购倍率参差不齐，广东、湖南等地的认购倍率较高。
• 二级市场收益率曲线平坦化，长债表现优于短债。

国债期货市场

• 国债期货价格波动收敛，避险情绪退潮。
• T1509及TF1509基差处于低位，市场表现平稳。

市场回顾

货币市场

• 上周央行公开市场净回笼450亿，资金利率继续回落。
• 资金面维持宽松，7天拆借利率下行11BP至2.46%。

一级市场

• 上周共发行36期利率产品，总规模2074.28亿元。
• 国开行、农发行、进出口行等政策性银行发行债券，认购倍率整体尚可。
• 地方政府债发行规模较大，但认购倍率不一。

二级市场

• 债券收益率曲线平坦化，长债表现优于短债。
• 1年期国债收益率上行9BP，20年期国债收益率下行7BP。

国债期货

• 避险情绪退潮，国债期货价格波动收敛。
• T1509及TF1509合约基差处于低位，市场表现平稳。

附录信息

• 附表1列出了上周利率产品一级市场发行详情，包括种类、名称、招标日期、期限、规模、发行利率和认购倍率。
• 附图展示了国债、政策性金融债、央行票据等关键期限收益率走势。
• 信用评分原则和结果说明，评分范围为0-5分，以主体评分为主，债券条款为补充。

研究团队简介

• 何欣：中国中投证券研究总部债券首席分析师，CFA。
• 刁思聪：中国中投证券研究总部债券、量化分析师，FRM。

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