深度报告-20201230-华泰证券-涪陵电力-600452.SH-国网节能平台_业务开启新篇章_23页_681kb

涪陵电力（600452）首次覆盖总结

核心内容

涪陵电力是国家电网综合能源服务集团旗下的上市平台，主要从事配网节能及涪陵地区售电业务。公司作为国网节能业务的上市平台，随着资产注入及解决同业竞争问题的推进，有望在配网节能改造市场中获得显著增长。公司预计2020-2022年EPS分别为0.95元、1.14元和1.30元，目标价为18.24元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 综合能源业务：作为国家电网的重要发展方向，综合能源业务能够帮助企业降低终端用电成本，提高能源利用效率。预计2020-2030年综合能源业务收入CAGR达35%，成为电网收入的重要补充。
• 配网节能业务：配网节能是综合能源业务的核心部分，盈利模式成熟，技术壁垒高，需求旺盛。当前线损率仍有较大下降空间，政策与市场共同推动配网节能改造。
• 资产注入：国网承诺在2021年前解决同业竞争问题，资产注入稳步推进，有望显著提升公司业绩，2020-2022年拟注入资产净利润规模不低于1.38/1.58/1.44亿元。
• 售电业务：售电业务是公司传统业务，毛利率受电价影响，但预计2021年售电价有望回升，缓解毛利率下降压力。

关键信息

业务与市场

• 公司主营输配电业务及配网节能，2019年配网节能业务占比达47.74%。
• 2020年公司已完工项目21个，尚未完工项目7个，项目储备充足。
• 配网节能业务市场空间巨大，预计2019年潜在市场空间为236亿元。

政策与市场环境

• 国家电网线损率持续下降，2019年为6.25%，但仍高于全国平均水平。
• 政策支持综合能源业务发展，如《节能减排“十二五”规划》等，推动节能改造。
• 电力市场化改革下，地方配售电公司节能改造需求增强。

估值与盈利预测

• 2020年公司每股净资产为4.75元，总市值约71.43亿元。
• 2020-2022年EPS分别为0.95元、1.14元和1.30元。
• 可比公司2021年Wind一致性预期平均PE为15.81倍，给予公司2021年16倍PE，目标价18.24元。

风险提示

• 税收优惠政策变化
• 配电网节能项目建设不及预期
• 电价持续下降

业务拆分及盈利预测

电力销售及工程安装业务

• 2020-2022年预计售电量分别为29.58亿、30.76亿、31.99亿千瓦时。
• 单位售电成本预计分别为0.45元、0.445元、0.44元/千瓦时。
• 毛利率预计分别为4.4%、6.4%、7.4%。

节能服务业务

• 2020-2022年预计节能业务收入分别为14.20亿、16.33亿、18.78亿元。
• 毛利率预计维持在36%左右。

其他业务

• 其他业务收入较低，预计2020-2022年保持在0.00亿元左右。

估值分析

• 公司2021年PE为14.92倍，低于可比公司平均PE，估值相对合理。
• 基于16倍PE计算，目标价为18.24元。

项目与资产注入情况

• 公司已收购多个省属综合能源服务公司的配网节能资产，包括河北、浙江、甘肃、河南、辽宁等。
• 拟注入资产在2020-2022年净利润承诺分别为1.39亿、1.58亿、1.44亿元，有助于业绩增厚。
• 项目分享模式以EMC为主，平均投资回收期较短，收益稳定。

结论

涪陵电力作为国网节能业务的上市平台，具备良好的成长性和盈利能力，未来随着同业竞争问题的解决及资产注入的推进，公司有望在配网节能市场中实现快速增长。公司盈利模式成熟，毛利率有望逐步提升，投资价值显著，建议增持。