20250828-交银国际证券-康诺亚-B-02162.HK-1H25核心品种市场渗透加速_差异化布局_上调目标价_7页_372kb

分析报告：交银国际 - 康诺亚 (2162 HK)

财务模型更新与目标价上调

交银国际研究报告认为康诺亚（2162 HK）在2025年上半年核心品种司普奇拜单抗商业成绩优异，预计其目标价为78港元，对应3.1倍收入达峰时市销率，较信达（3.7倍）、荣昌（3.7倍）更合理。盈利预测调整因好于预期的费用管控及管线出海，DCF模型预测起始年份滚动至2026年，上调评级为买入。

司普奇拜单抗商业化初见成效

1H25司普奇拜单抗销售额达1.69亿元人民币，鼻科领域销量已略高于皮肤科，商业化团队规模达400人，医院覆盖率1,400家，可院内用药医院超300家，院外可药房城市超200座，药房超400家。合作收入3.3亿元，主要来自对外授权；净亏损0.8亿元，略窄于预期。

研发管线：差异化布局与多项临床进展

司普奇拜单抗后续临床开发将进一步挖掘皮肤科潜力，青少年AD适应症III期成功，即将上市；结节性痒疹III期临床进展良好；儿童ADIII期年底完成入组。另一候选药物长效TSLP/IL13双抗CM512进展顺利，定位补强鼻科适应症，海外已获IND批准，进度优于同类药物。

上调目标价及维持买入评级

根据1H25业绩与研发进展，上调2025-2027年财务预测，调整利润率。

盈利预测变动

| 收入 (2025E) | 755百万元人民币 | 相比先前预测: +9.7% |
|毛利润 | 694 | +45.1% |
|毛利率 (2025E) | 91.9% | +22.4ppts |
|净利润 (2025E) | 亏损4.87亿元人民币 | 相比先前盈利预测 (亏损7.89亿) 改进 |
|净利率 (2027E) | 19.7% | 计算 |

财务模型与估值

DCF估值模型预测康诺亚未来十年收入持续增长，至2033年期间达到估值高峰，EBIT转正，折旧摊销贡献稳定，营运资本增加可控，资本开支逐年增加，现金流逐渐为正。永续增长率设定为2%，WACC为11.3%，预测股权价值233亿港元，目标价为78港元。

行业对比

康诺亚在港股医药行业中，目标价增长率（潜在涨幅17.3%）低于部分公司但估值较合理。对比行业公司：康方生物、德琪医药、荣昌生物等实力强劲，估值区间变动较大。