20170417-联讯证券-联讯宏观专题研究_不能不关注的信用风险_14页_1mb

信用风险分析总结

核心内容

本文主要分析当前市场中信用风险与流动性风险的矛盾转换，指出在监管压力与基本面因素的共同作用下，信用风险可能逐步取代流动性风险成为市场的主要隐患。同时，文章探讨了企业资产负债表修复的停滞、外部融资渠道的不畅以及行业供需变化对企业盈利和资本支出的影响，为投资者提供了策略建议。

主要观点

• 监管与流动性风险：尽管近期监管文件释放了部分压力，但非银机构委外赎回的潜在风险仍然存在，需警惕流动性冲击。
• 监管的博弈作用：监管去杠杆在短期内对市场情绪和流动性形成压制，但央行可能通过MLF等工具配合监管，防止流动性风险实现。
• 基本面走弱趋势：经济基本面偏弱，金融去杠杆加速了经济下行压力，未来信用风险可能成为主导因素。
• 企业盈利与资本支出：企业盈利增长主要依赖非主营业务，且PPI见顶、终端需求疲软，导致“量价齐跌”，企业自我创造现金流能力不足。
• 外部融资受限：股权融资规模缩减、信用债发行不畅、银行贷款趋严，企业融资环境恶化，信用风险逐步显现。
• 信用风险的演变：信用风险在监管压力缓解后可能成为市场主要矛盾，尤其对中小民企影响更大。

关键信息

信用风险的触发因素

• 盈利改善放缓：供给侧改革行业贡献了大部分利润，但未来这些行业盈利增长可能放缓。
• 资本支出减少：企业倾向于负债结构优化，而非大规模还本付息。
• 外部融资渠道受限：
  • 股权融资受定增新规影响，规模缩量。
  • 信用债发行受限，净融资规模下降。
  • 银行贷款政策趋严，信用风险高的行业融资难度加大。

市场策略建议

• 短期策略：关注流动性风险，以短久期债券为主，适时建仓10年国开债，待市场回调后再拉久期。
• 中长期策略：信用风险将逐步上升，建议以高等级信用债为主，防范信用风险爆发带来的系统性影响。

行业影响

• 过剩行业分化：钢铁、煤炭、有色、水泥等过剩行业面临融资压力，行业龙头因成本控制和融资渠道稳定更具优势，而中小民企则生存空间受限。
• 房地产与基建投资：地产销售放缓将影响相关消费增速，基建投资受资金约束，整体增速预期低于2016年。

信用风险与流动性风险的演变趋势

风险提示

• 监管超预期：若监管政策进一步收紧，可能加剧市场波动。
• 信用风险爆发：信用风险积聚后可能引发流动性风险，需警惕系统性风险。

图表目录（关键图表摘要）

1. 图表1：监管去杠杆使长端债券逆势上行
2. 图表2：3月同业存单与Shibor仍保持稳定
3. 图表3：地产销售相关的零售项增速高于消费总增速
4. 图表4：实际利率对制造业投资的领先性减弱
5. 图表5：利润表修复向资产负债表传导的三条路径
6. 图表6：1-2月主营业务利润增速与利润增速背离
7. 图表7：煤炭产业链利润传导机制
8. 图表8：资本支出/折旧摊销下降，但未出现大规模还本付息
9. 图表9：定增新规发布后股权融资规模明显缩量
10. 图表10：非金融企业信用债推迟和取消发行数量增加
11. 图表11：高价置换同业存单使银行负债成本上升

结论

当前市场正处于监管与基本面因素博弈的阶段，短期流动性风险仍需警惕，但中长期来看，信用风险将逐步上升并可能成为主导因素。投资者应关注高等级信用债，控制久期，防范信用风险积聚带来的系统性影响。