地产债专题报告：能不能积极看待地产债？-20180823-天风证券-19页-1mb

地产债投资机会分析总结

核心内容

当前房地产行业处于调控的深水区，虽然面临一定的政策和市场风险，但地产债投资机会仍值得积极看待。核心逻辑在于，通过非贸易部门的稳定来对冲贸易部门的不确定性，同时积极因素正在积累，包括去杠杆转向稳杠杆、流动性合理充裕、表外业务监管放缓以及企业融资环境改善。

主要观点

积极因素

1. 去杠杆转向稳杠杆
   政策强调防范金融风险与服务实体经济相结合，避免强监管带来的不确定性，有助于稳定市场预期。

2. 流动性合理充裕
   银行体系资金充足，资金利率下行，有利于改善房企现金流，虽非全面宽松，但有助于缓解融资僵局。

3. 表外业务监管放缓
   金融监管政策的调整为表外资产回表提供了可能性，有助于改善社会融资状况，缓解房企融资压力。

4. 企业融资环境改善
   政策推动银行加大对实体经济信贷投放，房企融资环境边际改善，有助于维持企业正常还债需求。

消极因素

1. 调控力度未缓解
   政策仍以稳定为主，全面放松可能性较小，需关注政策变化对市场的影响。

2. 销售增速下台阶
   销售面积和销售额虽处于高位，但增速放缓，部分房企因政策限制推盘意愿减弱。

3. 债券集中到期压力
   2018年地产企业面临债券集中到期，可能加剧流动性压力。

4. 调控进入深水区
   历史数据显示，调控深化期间房企评级下调情况增加，需警惕企业信用风险。

关键信息

估值波动特征

• 分等级：AAA级地产债波动性小，AA级波动性最大。
• 分企业属性：央企波动性最小，民企波动性最大。
• AA及AA+级地产债估值处于历史较高水平，后续走势需关注政策与市场变化。

债券投资建议

• 优质资源属性、运营能力强的房企（如万科、龙光控股）：在市场波动中抗风险能力强。
• 融资能力强、融资优势明显的房企（如华侨城、光明地产）：在外部融资紧张时具备更强的生存能力。
• 具备非市场化拿地能力的房企（如中华企业、华发股份）：可通过集团资源获取优质土地，具备长期发展优势。

重点关注指标

销售端

• 销售回款率：衡量销售房款的收现情况。
• 销售去化率：以销售面积占可售面积比例衡量销售情况。
• 项目储备：土地储备倍数反映企业可持续发展能力。
• 资产质量：关注城市分布、非标准化拿地、物业形态及资源贬值情况。

投资端

• 拿地支出/合约销售金额：反映拿地节奏和资金压力。
• 毛利率：衡量企业盈利能力和项目运营效率。
• 安全边际：销售均价对拿地均价的覆盖程度，反映抗跌能力。
• 项目成本控制：（土地+建筑成本）/合同销售价格，反映项目质量。

负债端

• 扣除预收后的资产负债率：反映企业实际负债情况。
• 净负债率：（有息负债-货币资金）/所有者权益，衡量债务负担。
• 对外担保：反映或有债务风险，担保比率越高，风险越大。

融资端

• 可动用授信额度：反映房企融资空间。
• 资产受限情况：受限资产/净资产，影响资产流动性和再融资能力。
• 股东支持：房企能否获得股东融资支持，影响其抗风险能力。

偿债端

• 现金类资产/短期债务：衡量短期偿债能力。
• 经营活动现金流入/(流动负债-预收账款)：反映企业短期偿债能力。
• （现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务：衡量长期偿债能力。

风险提示

• 政策风险：调控政策持续，可能影响房企融资与经营。
• 信用风险：部分房企因资金链紧张、经营恶化面临信用风险。
• 再融资风险：融资渠道收紧或利率上行可能影响房企融资能力。

推荐房企类型

• 具备优质资源和运营能力的房企。
• 融资能力强、融资渠道多元的房企。
• 具备非市场化拿地能力、能获取优质土地资源的房企。

总结

地产债投资虽面临调控与市场风险，但整体违约率仍较低，且在政策调整和融资环境改善的背景下，部分房企具备较强的抗风险能力和融资优势，仍可配置。需关注房企的销售、投资、负债、融资及偿债端指标，以筛选优质地产债。同时，政策走向和市场环境的演变仍是关键影响因素。