A股首历信用风险之怖_信用风险对资本市场影响几何__15页_1mb

证券研究报告总结：信用风险对资本市场的影响

核心内容

本报告主要分析了信用风险对资本市场的影响，特别是中国债券市场信用风险的历史演变、当前信用环境以及未来可能的演变趋势。通过对比美国市场和A股市场的信用风险变化，探讨了信用风险与股市表现之间的关系，并提出了信用风险化解的可能路径。

主要观点

信用风险与股市表现的关系

• 公司价值分为债权价值和股权价值，股权价值为债权价值的劣后端，因此证券价格（衡量股权价值）与信用风险溢价存在正相关性。
• 美股调整时期多伴随着信用风险溢价上升，其中两次演变为熊市，信用风险溢价上升最明显。
• A股在信用风险溢价上升期间表现不一，熊市末期、牛熊转换期和下跌期均有不同表现。
• 美股大小盘股在信用风险上升期间的相对强弱与信用风险溢价无明显相关性。

信用风险的历史演变

• 中国债券市场信用风险主要经历了三个阶段：

  1. 2011年城投债危机：城投债与中票相对利差飙升至180BP。
  2. 2014-2016年过剩产能产业债危机：行业利差扩大，AAA级别产业债利差超过100BP。
  3. 2018年至今民营产业债危机：民企与国企债利差攀升至历史高位。

• 信用债市场从2010年的2.6万亿发展到2018年的19万亿，扩容速度远超股市。

• 信用债发行人群体资质多样性增加，违约事件从无到有。

关键信息

当前信用环境

• 宏观背景：2017年起，我国实施稳健中性货币政策，推动金融去杠杆，导致信用收缩。
• 社融与M2增速：M2增速下滑至历史最低，社融增速加速下滑，主要因非标业务萎缩。
• 信用风险可控：当前整体信用风险仍可控，违约率较低，公募债券违约6只，私募债券违约38只。
• 股权质押融资：股权质押融资存量约5.5万亿，但实际违约率仍不高。
• P2P违约：2018年6月P2P违约家数创近3年最高，显示互联网金融风险整治对信用市场的影响。

信用风险化解路径

• 债转股：通过债转股方式化解低等级企业流动性紧张。
• 监管弱化与非标融资恢复：非标融资途径恢复，承接信用链条。
• 扩大表内信贷额度：以表内信贷承接表外信贷，缓解信用收缩。
• 扩大直接融资功能：通过债券市场标准化债券承接信用链条。
• 央行定向购买：中央银行可通过PSL或QE工具定向购买低信用等级企业资产。

信用风险对资本市场的影响

• 信用风险发酵期间，股债同跌现象较为明显，可通过债券市场观察股票市场走势。
• 信用风险上升时期，投资者对低等级债券的风险偏好降低，但通过压低国债利率和高等级债券收益率，可激发低等级债券的投资需求。
• 引入第三方担保，可强化低等级企业的增信，缓解流动性困难。

未来演变趋势

• 政策导向变化：中央对金融去杠杆政策的导向变化是未来信用风险演变的最大变数。
• 货币政策缓和：央行连续降准、MLF扩大担保品范围、提出“稳杠杆”等措施，显示“金融去杠杆”力度有所缓和。
• 信用债融资功能恢复：通过扩大信贷额度和增强债券市场融资功能，缓解信用收缩。

附录：相关研究报告

• 《固定收益专题报告：美国信用风险与股市》——2018-07-10
• 《海澜转债申购价值分析：中盘纺服转债登场，具备配置价值》——2018-07-13
• 《转债“大时代”系列专题之十五：转债择券策略系列：基于财务指标体系的正股选择》——2018-07-12
• 《安井转债申购价值分析：食品饮料又添一员，火锅料龙头稳健增长》——2018-07-11
• 《固定收益专题报告：债券一级发行会给期货短期交易带来怎样的机会》——2018-07-06

表格汇总

表1：2018年至今债券违约总结

表2：三次债市信用风险发酵时期对比

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