兼议下半年宏观经济的三大转变：谋定而后动-20210723-长江证券-35页_1mb

谋定而后动 —— 兼议下半年宏观经济的三大转变

核心内容概述

本文由长江证券研究所宏观研究小组分析师于博撰写，分析了2021年下半年宏观经济的三大转变：联储转向、成本冲击由外转内、信用紧缩向支持实体转变。同时，文章对资产配置策略进行了展望，强调了利率走势、权益市场估值与景气改善的关系。

主要观点与关键信息

01 联储转向：就业疲弱，推后紧缩

• 上半年大类资产表现：以黄金、债券为代表的避险资产价格下跌，而股票、商品价格上涨，反映全球经济处于过热阶段，通胀升温成为主线。
• 财政赤字货币化：2020年美国政府新发国债占GDP的22%，美联储购债占比过半，导致其资产负债表扩张80%，M2增速飙升至25%。
• 菲利普斯曲线平坦化：自1970年代以来，美国菲利普斯曲线趋于平坦，使美联储更关注就业而非通胀。
• 美联储政策框架调整：2021年美联储不再急于控制通胀，转而以促进就业和经济增长为目标。
• TAPER进程延迟：2021年6月非农就业总人数为1.46亿人，若修复疫情损失的85%，则下半年平均每月新增非农就业不低于68万人，TAPER料在年底启动，但过程将较市场预期更漫长。

02 成本冲击：由外转内，缓慢消化

• 工业品价格上涨：2021年上半年工业品价格上涨分为两个阶段：一季度为输入型通胀，二季度为供给收缩型通胀。
• 成本推升型通胀：无论是输入型还是供给收缩型通胀，其本质都是成本推升型通胀，工业品购进价格涨幅持续高于出厂价格。
• 国内生产资料供给受限：环保政策和能耗双控限制了“两高”行业供给扩张，导致相关工业品价格回落缓慢。
• PPI向CPI传导风险：上半年成本端涨价或将下半年从上游向下游传导，但核心CPI和CPI涨幅预计不会对货币政策产生显著影响。

03 信用紧缩：财政后置，支持实体

• 利率趋势下行：上半年利率债供需失衡，导致利率持续下行，10年期国债收益率逼近3.0%。
• 社融增速筑底：1-6月新增社融同比少增3.15万亿元，主要受企业债、政府债和非标拖累，但信贷融资表现亮眼。
• 财政政策蓄势待发：下半年积极财政有望发力，地方债发行将改善，制造业投资恢复将推动信用由紧转稳。
• 信贷支持实体：政策鼓励制造业企业尤其是小微企业加杠杆，但融资转化效率仍需提升，结构性问题依然存在。

04 资产配置：估值平稳，景气可期

• 利率窄幅震荡：下半年利率将维持震荡格局，债市有望保持慢牛趋势。
• 权益市场主线转向盈利：在利率中枢稳定的情况下，估值难有大幅波动，但景气改善将成为市场主线。
• 装备制造和新兴消费受益：装备制造业产能利用率创新高，盈利改善；新兴消费在居民收入和边际消费倾向同步改善的背景下受益。

关键数据与图表说明

• 美国失业率：2021年5、6月分别为5.8%、5.9%，但实际失业率可能更高。
• 非农就业修复进度：2021年6月非农就业总人数为1.46亿人，若修复疫情损失的85%，则下半年平均每月新增非农就业不低于68万人。
• PPI与CPI走势：PPI同比增速趋稳，核心CPI涨幅预计不会对货币政策造成显著影响。
• 社融增速：1-6月社融增速降至11.0%，接近上一轮信用紧缩的低点。
• 制造业PMI：显示制造业景气度持续改善，成为权益市场的重要支撑。

总结

本文指出，2021年下半年宏观经济将面临三大转变：美联储政策转向、成本冲击由外转内、信用紧缩向支持实体转变。在利率保持震荡、社融增速趋稳、制造业投资恢复的背景下，资产配置应更加关注盈利改善和景气度提升，而非单纯依赖估值变化。