20130607-宏源证券-一种货币_两个市场_警惕流动性_15页_1mb

人民币流动性与汇率背离分析总结

核心内容

本报告主要分析人民币在两个市场（在岸市场CNY和离岸市场CNH）之间的汇率差异及其对中国经济流动性的影响。报告指出，当前中国经济面临下行压力，而人民币的强势升值在一定程度上为经济提供了流动性支持，但这种升值并非源于真实贸易，而是由套利套汇行为驱动的“虚假贸易”。同时，报告强调了人民币汇率机制与货币发行机制之间的紧密联系，以及人民币国际化进程中可能面临的“特里芬难题”。

主要观点

• 流动性宽松与经济放缓的背离：当前中国经济增速放缓，但流动性依然宽松，这种背离是维持经济稳定的重要因素。
• 人民币升值与经济下行的背离：人民币的强势升值吸引了大量短期资本流入，为经济提供了流动性安全垫。
• CPI与PPI的背离：人民币升值推动了进口价格下降，但国内通胀压力依然存在，导致CPI与PPI走势出现背离。
• 套利套汇驱动虚假贸易：由于CNY与CNH之间的汇率差，金融机构和企业通过虚假贸易进行套利，增加了基础货币供应，但这种行为可能掩盖真实的经济状况。
• 人民币国际化与升值预期：人民币国际化推动了升值预期，这成为套利机制存在的基础，但同时也增加了对内贬值（通胀）的压力。
• “特里芬难题”风险：人民币若长期升值，可能引发对内贬值，影响国内外持有者对人民币的信心，进而带来本币信用危机。

关键信息

• 汇率差价来源：CNH持续高于CNY的主要原因是国内外货币市场利率差和人民币升值预期。
• 套利机制：金融机构通过在离岸市场买入人民币、在在岸市场卖出远期人民币，获取利差收益，从而拉大CNH与CNY的价差。
• 政策干预影响：中央银行通过干预保持CNY汇率稳定，间接导致CNH汇率高于CNY，维持了汇率差异。
• 流动性风险：如果人民币升值预期改变，可能导致资本外流，外汇占款减少，从而影响国内流动性。
• 市场结构差异：CNH市场流动性强，交易时间长，参与者结构丰富，而CNY市场受政策和监管影响较大。

人民币汇率机制分析

在岸市场（CNY）

• CNY是有管理的浮动汇率，每日中间价由银行间外汇市场做市商报价决定。
• 中间价具有政策引导性，而非完全反映市场供需。
• CNY市场受国内因素影响更大，且交易时间受严格管理。

离岸市场（CNH）

• CNH由离岸市场供需决定，受国际市场影响较大。
• 由于CNH市场流动性高，且不受监管限制，其价格更具波动性。
• CNH与CNY之间的价差反映了套利活动和市场预期。

价差形成机制

• 价差由利率差和汇率预期共同驱动。
• CNH高于CNY的现象在2012年11月后显著，主要由于人民币升值预期和美元流动性紧张。
• 价差缩小可能预示套利空间减少，流动性支撑减弱。

套利行为与市场影响

• 金融机构套利：利用CNY-CNH价差进行即期与远期人民币交易，获取利差收益。
• 虚假贸易：通过进出口贸易结算套利，增加外汇占款和基础货币供应。
• 市场参与者：套利行为涉及银行、对冲基金、企业等，导致人民币流动性扩张。
• 套利空间变化：随着利差缩小和预期变化，套利行为可能减少甚至逆转，影响市场流动性。

未来展望与风险提示

• 升值可持续性：人民币升值预期若改变，可能导致升值放缓甚至逆转，影响流动性。
• 资本流动变化：美国经济复苏和美联储退出QE可能引发资本回流，压缩中外利差。
• 监管应对：外汇局打击虚假贸易和限制银行外汇头寸，有助于抑制热钱流入。
• “特里芬难题”：人民币若持续升值，可能面临对内贬值和对外升值的矛盾，影响本币信用。

附录信息

• 分析师：陈光磊（S1180513040002）
• 联系方式：(8610)88085172 / chenguanglei@hysec.com
• 相关研究：涵盖多个关于人民币汇率、流动性、债务问题的研究报告。
• 投资评级：分为股票投资评级和行业投资评级，分别定义为“买入”、“增持”、“中性”、“减持”。
• 免责声明：本报告信息来源于公开资料，仅供参考，不构成投资建议。

图表说明

• 图1：宏观经济的三种背离形成一个均衡
• 图2：部门债务/GDP中国的债务问题不及美日
• 图3：全金融机构外汇占款回升
• 图4：FDI和贸易顺差外的其它资金流入增加
• 图5：经由资本和金融项目的“借款”增加
• 图6：12年国内市场人民币美元价格高于香港市场
• 图7：11月份开始国内市场价格持续低于香港市场
• 图8：近期存贷比下降支持银行信贷扩张
• 图9：外汇占款对应香港人民币存款增长
• 图10：近期人民币相对美元更强势
• 图11：人民币与美元强势周期
• 图12：人民币对外升值，则对内贬值
• 图13：人民币的三种汇率走势
• 图14：离岸、在岸和NDF市场的相互关联关系
• 图15：国内外货币市场利差维持在较高水平
• 图16：12年9月人民币与美元指数背离
• 图17：2012年11月开始CNY-CNH转正
• 图18：外汇占款对应香港人民币存款增长
• 图19：CNY-CNH差价在缩小

结论

人民币的强势升值为中国经济提供了流动性支持，但这种升值主要依赖于套利机制和虚假贸易，而非真实经济基本面。随着人民币国际化推进，汇率机制与货币发行机制的融合问题日益凸显，可能引发“特里芬难题”。未来若人民币升值预期发生改变，可能导致资本外流和流动性紧缩，需警惕潜在风险。