20170913-兴业证券-登海种业-002041.SZ-玉米行业复苏_龙头有望率先受益_26页_3mb
报告摘要
登海种业（002041）证券研究报告总结
核心内容
登海种业是国内玉米种子行业龙头，主要业务涵盖农作物新品种选育、种子生产、分装与销售。公司产品以玉米杂交种为主，占收入和利润的95%以上。2016年公司实现收入16.03亿元，同比增长4.7%，净利润4.42亿元，同比增长20%。
主要观点
- 行业低谷影响公司业绩：2016/2017销售季，由于玉米价格大幅下跌和行业规模缩水，公司归母净利润下滑17%，主要受销量下降和销售费用增加影响。
- 行业复苏预期：随着玉米价格回升，预计17/18年度国内玉米种子行业规模将恢复增长，公司作为行业龙头，有望率先受益。
- 公司竞争优势明显：在黄淮海地区，公司主打品种销量下滑幅度远低于行业整体，市占率稳步提升；在东北、内蒙地区，公司通过新品种推广，预计销量将小幅增长。
关键信息
行业背景
- 玉米种植面积调减：2015年国家开始调减玉米种植面积，导致玉米种子行业规模缩水，行业整体销量下滑。
- 玉米价格波动：玉米价格在2015年因政策调整而大跌，预计17/18年度玉米价格将回升至1900-2100元/吨区间。
- 玉米消费结构：玉米消费主要包括饲用、工业、食用和种子用量，其中饲用消费占比最高，达63%。
公司表现
- 黄淮海区域：公司主打品种在黄淮海区域销量下滑幅度远小于行业，市占率稳步提升。
- 东北、内蒙区域：公司市占率受行业低谷影响有所下滑，但通过新品种推广，预计销量将小幅增长。
- 财务表现：2016年公司毛利率为53.0%，净利率为27.6%，净资产收益率为16.5%。
盈利预测与估值
- 盈利预测：预计2017-2019年公司归母净利润分别为3.37亿元、4.13亿元、4.75亿元，EPS分别为0.38元、0.47元、0.54元。
- 估值：对应PE分别为37倍、30倍、26倍，分析师给予“增持”评级。
风险提示
- 玉米价格上涨不达预期
- 国内玉米政策变化
行业与公司展望
- 行业复苏：随着玉米价格回升和政策松绑，玉米种子行业有望触底反弹。
- 公司增长潜力：公司凭借优质产品和市场占有率，有望在行业复苏中实现恢复性增长。
财务数据
主要财务指标
| 会计年度 | 营业收入（百万元） | 同比增长 | 净利润（百万元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利率 | ROE（%） | 每股收益（元） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | 1603 | 4.7% | 442 | 20.0% | 53.0% | 27.6% | 16.5% | 0.50 |
| 2017E | 1314 | -18.0% | 337 | -23.9% | 54.2% | 25.6% | 11.1% | 0.38 |
| 2018E | 1535 | 16.8% | 413 | 22.6% | 54.0% | 26.9% | 12.0% | 0.47 |
| 2019E | 1772 | 15.4% | 475 | 15.2% | 53.9% | 26.8% | 12.2% | 0.54 |
财务比率
| 指标 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|
| 资产负债率 | 18.0% | 18.4% | 17.0% | 15.4% |
| 流动比率 | 5.03 | 1.15 | 1.30 | 1.46 |
| 速动比率 | 4.08 | 0.51 | 0.57 | 0.64 |
| 资产周转率 | 0.37 | 0.42 | 0.81 | 0.84 |
| 每股净资产 | 3.05 | 3.44 | 3.91 | 4.45 |
| PE（倍） | 28.26 | 37.12 | 30.27 | 26.28 |
| PB（倍） | 4.65 | 4.13 | 3.64 | 3.19 |
市场分析
- 玉米价格走势：2015年玉米价格大跌，预计17/18年度玉米价格将回升。
- 玉米种子行业规模：预计17/18年度玉米种子行业规模将恢复至247亿元左右，同比增长10%。
- 行业集中度：黄淮海地区玉米种子集中度较高，而东北、内蒙地区集中度较低。
投资建议
- 评级：增持
- 理由：行业复苏背景下，公司作为龙头，有望率先受益，盈利预测显示未来三年公司净利润和EPS将持续增长，PE逐步下降。
图表引用
- 图1：2006-2016年公司营业收入及增速
- 图2：2006-2016年公司净利润及增速
- 图3：公司主要玉米种子品系
- 图4：公司主要品种及特性
- 图5：公司主要子公司分布
- 图6：公司品种销售区域分布
- 图7：主要上市公司玉米种子收入对比
- 图8：主要上市公司玉米种子毛利率对比
- 图9：登海系列品种市占率估算
- 图10：良玉系列品种市占率估算
- 图11：玉米种子公司业绩简要拆分
- 图12：2008-2014年临储收购价决定玉米价格走势
- 图13：2015年农业供给侧改革后玉米价格大跌
- 图14：2006-2017年玉米种子行业规模测算
- 图15：16/17销售季公司主打品种销量变化
- 图16：16/17销售季公司销售费用大幅增长
- 图17：我国玉米进出口数量较小
- 图18：国内玉米主产区分布集中
- 图19：全国玉米种植面积与产量连续两年大幅下滑
- 图20：我国玉米消费结构
- 图21：生猪养殖规模化程度不断提升
- 图22：生猪养殖上市公司产能持续扩张
- 图23：玉米深加工产品结构
- 图24：东北地区玉米深加工利润情况
- 图25：17/18年度美国玉米种植面积小幅下滑
- 图26：17/18年度全球玉米产需趋紧
- 图27：黄淮海地区玉米种子竞争日趋激烈
- 图28：黄淮海地区玉米种子集中度较高
- 图29：东北、内蒙地区玉米种子行业集中度较低
- 图30：2011-2015年间公司东北、内蒙地区市占率稳步提升
表格引用
- 表1：农民玉米种植利润大幅下滑
- 表2：2007-2014年玉米深加工行业主要政策
- 表3：国际玉米供需平衡表
- 表4：国内玉米供需平衡表
- 表5：玉米价格回升，农民种植收益提高
- 表6：公司主打品种销量排名快速增长
总结
登海种业作为国内玉米种子行业龙头，在行业低谷期间表现出较强的抗风险能力。随着玉米价格回升和行业复苏，公司有望实现恢复性增长。分析师预测未来三年公司净利润和EPS将持续增长，PE逐步下降，因此给予“增持”评级。风险提示包括玉米价格上涨不达预期和国内玉米政策变化。
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