20260602-交银国际证券-石药集团-01093.HK-1Q26成药销售业务复苏态势良好_但原料药承压_下调目标价_7页_398kb
报告摘要
石药集团 (1093 HK) 总结
核心内容概述
石药集团于2026年6月2日发布了其2026年第一季度（1Q26）的业绩报告。整体来看，成药销售业务呈现复苏态势，但原料药业务受到价格波动影响承压。公司通过与阿斯利康的合作获得了12亿美元的首付款，显示其在创新药物研发和合作方面取得积极进展。基于此，交银国际对石药集团的财务预测进行了调整，并将目标价下调至港元8.05，维持中性评级。
主要观点
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成药销售复苏：1Q26剔除授权费后的主业收入增长 $0.4%$，成药业务同比增长6.2%，略好于预期。CNS和心血管领域增长显著，分别达22%和31%，主要得益于恩必普院外自费销售增长和明复乐在心梗、脑梗领域的推广。肿瘤线恢复正增长，增长率为+2%。
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原料药承压：VC和抗生素原料药收入分别下降19%和35%，但原料药出口供销两旺，地缘不确定性导致原料价格上涨，预计后续收入趋势有望企稳。
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研发进展积极：公司多条研发管线取得进展，包括与阿斯利康合作的代谢类项目、肿瘤领域的创新药物以及小核酸和CAR-T项目。其中，Lp(a)I期已完成，PD-1/IL-15双抗有望在2H26公布I期数据，B7H3 ADC安全性优于竞品。
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财务预测调整：交银国际下调了2026年的财务预测，上调了2027-2028年的预测，主要反映对授权费收入确认节奏和原料药收入的审慎预测。公司预计2026年将有至少10款新产品上市。
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估值与目标价：当前目标价为港元8.05，对应2026年23倍市盈率，估值合理，维持中性评级。
关键信息
股票信息
- 收盘价：港元7.58
- 目标价：港元8.05（下调）
- 潜在涨幅：+6.2%
- 52周高位：港元11.48
- 52周低位：港元6.96
- 市值：87,340.55百万港元
- 日均成交量：169.70百万港元
- 年初至今变化：-10.08%
- 200天平均价：港元8.76
盈利预测（百万人民币）
| 项目 | 2026E（新预测） | 2026E（前预测） | 变动 | 2027E（新预测） | 2027E（前预测） | 变动 | 2028E（新预测） | 2028E（前预测） | 变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 31,107 | 34,943 | -11.0% | 31,721 | 26,006 | +22.0% | 31,428 | 29,557 | +6.3% |
| 毛利润 | 21,960 | 24,668 | -11.0% | 21,759 | 17,059 | +27.6% | 21,872 | 20,423 | +7.1% |
| 毛利率 | 70.6% | 70.6% | 0.0ppt | 68.6% | 65.6% | +3.0ppt | 69.6% | 69.1% | +0.5ppt |
| 归母净利润 | 7,566 | 9,404 | -19.5% | 6,337 | 3,882 | +63.2% | 5,728 | 5,097 | +12.4% |
| 归母净利率 | 24.3% | 26.9% | -2.6ppt | 20.0% | 14.9% | +5.1ppt | 18.2% | 17.2% | +1.0ppt |
股票评级与目标价
| 日期 | 股价 | 目标价 | 评级 |
|---|---|---|---|
| 2026-06 | - | 8.05 | 中性 |
财务比率
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 70.0% | 65.6% | 70.6% | 68.6% | 69.6% |
| EBIT利润率 | 19.2% | 18.5% | 30.1% | 24.7% | 22.6% |
| 净利率 | 14.9% | 14.9% | 24.3% | 20.0% | 18.2% |
| ROA | 9.8% | 8.3% | 14.5% | 11.2% | 9.5% |
| ROE | 12.8% | 11.2% | 19.0% | 14.4% | 12.0% |
| ROIC | 12.6% | 11.1% | 18.8% | 14.3% | 11.9% |
研发进展
- 代谢类项目：Lp(a)I期已完成，小分子合作项目进入I期临床；GLP-1/GIP双靶和Amylin长效制剂有望近期获得里程碑付款。
- 肿瘤领域：B7H3 ADC安全性优于竞品，将在ASCO大会公布；PD-1/IL-15双抗有望于2H26公布I期数据，已在多个冷肿瘤中观察到积极疗效和安全性信号。
- 小核酸项目：PCSK9小核酸项目在中国内地进展最快，首个III期已入组完成。
- CAR-T项目：in vivo CAR-T I期已有积极信号，Lp(a)CAR-T 2H进入IND阶段。
公司动态
- 合作首付款：公司近期从阿斯利康收到12亿美元的长效递送技术平台及多肽药物AI发现平台合作首付款。
- 研发管线：2026年有望上市至少10款新产品，叠加集采影响缓和、核心大单品持续放量，管理层维持全年业绩恢复正增长的指引。
- 销售毛利率：扣除授权费收入后的销售毛利率为77.3%，同环比均有上升。
行业对比
| 公司 | 评级 | 收盘价 | 目标价 | 潜在涨幅 | 最新目标价/评级发表日期 | 子行业 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 三生制药 (1530 HK) | 买入 | 18.50 | 32.40 | +75.1% | 2026年04月01日 | 生物科技 |
| 康方生物 (9926 HK) | 买入 | 118.10 | 175.00 | +48.2% | 2026年03月30日 | 生物科技 |
| 科伦博泰生物 (6990 HK) | 买入 | 462.00 | 530.00 | +14.7% | 2026年03月25日 | 生物科技 |
| 德琪医药 (6996 HK) | 买入 | 4.45 | 10.00 | +124.8% | 2026年03月24日 | 生物科技 |
| 传奇生物 (LEGN US) | 买入 | 28.26 | 60.40 | +113.7% | 2026年03月18日 | 生物科技 |
| 和黄医药 (13 HK) | 买入 | 18.32 | 36.60 | +99.8% | 2026年03月10日 | 生物科技 |
| 百济神州 (6160 HK) | 买入 | 176.80 | 229.20 | +29.6% | 2026年03月02日 | 生物科技 |
| 劲方医药 (2595 HK) | 买入 | 34.12 | 51.00 | +49.5% | 2026年01月23日 | 生物科技 |
| 荣昌生物 (9966 HK) | 买入 | 9.10 | 13.00 | +42.9% | 2025年12月10日 | 生物科技 |
财务数据
- 收入：2026E为31,107百万人民币，2025E为26,006百万人民币。
- 毛利润：2026E为21,960百万人民币，2025E为17,059百万人民币。
- 归母净利润：2026E为7,566百万人民币，2025E为3,882百万人民币。
- 自由现金流：2026E为4,793百万人民币，2027E为2,642百万人民币，2028E为2,450百万人民币。
财务比率
- 每股账面值：2026E为3.339元人民币。
- 流动比率：2026E为2.6。
- 存货周转天数：2026E为132.7天。
- 应收账款周转天数：2026E为111.9天。
- 应付账款周转天数：2026E为127.3天。
评级定义
- 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。
- 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。
- 沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。
免责声明
- 本报告内容基于交银国际证券的合理假设和判断，但不构成投资建议。
- 报告中的信息和观点可能随时更改，交银国际证券不对因此导致的损失负责。
- 报告仅提供一般性信息，不考虑特定投资者的个人情况。
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