电力行业发债主体专题研究之一：以十大发债央企为例观察发电行业格局-20220406-光大证券-20页_501kb

报告摘要

总量研究：以十大发债央企为例观察发电行业格局

核心内容

本报告以十大发债央企为样本，分析其发电行业格局，涵盖装机容量、电源结构、发电量与上网电量、电价、发电成本以及债券投资建议等方面，旨在为投资者提供关于发电行业及其相关债券的参考。

主要观点

央企发电格局：发债央企发电主体数量较多，集中度较高，形成“五大+五小”的格局，即五家大型发电集团和五家专业性发电公司。
装机容量：国内电力装机以火电为主，火电、水电、风电和核电装机容量占全国总装机容量的一半以上，其中火电占比较高，但增速放缓；清洁能源装机容量快速增长。
电源结构：五大发电集团以火电为核心，其中国家电投火电占比相对较低；五大专业性发电公司中，中核集团和中广核主导核电，三峡集团主导水电，国投电力以水电为主，华润电力以火电为主。
发电量与上网电量：发电公司发电量主要供应当地电网，上网电量受购售电合同及并网协议影响，存在与发电量的差距，主要由厂用电和结算滞后导致。
厂用电率：水电厂用电率最低，火电和核电次之，风电和光伏厂用电率较高，且波动较大。
上网电价：上网电价由政府定价，实行“基准价+上下浮动”机制，水电、风电和光伏上网电价呈现市场化趋势。
发电成本：火电成本以燃煤成本为主，水电、风电、核电成本以折旧为主，其中火电毛利率较低，水电、风电、核电毛利率较高。
债券投资建议：十大发电央企信用资质优秀且稳定，其债券可作为优质配置型资产，尤其永续债具备获取超额收益的潜力。

关键信息

1. “五大+五小”构筑央企发电格局

五大发电集团：国家电投、国家能投、华能集团、华电集团、大唐集团，其中国家能投由神华和国电合并而成，主业为煤炭与电力并重。
五家专业性发电公司：中广核、三峡集团、国投电力、中核集团、华润电力，其中中核集团主营核电、非核民品和建安业务。

2. 装机容量

截至2020年底，十大央企装机总量为11.65亿千瓦，占全国总装机容量的52.90%。
五大发电集团装机总量均超1亿千瓦，国家能投装机容量最大，为2.57亿千瓦；大唐集团最低，为1.49亿千瓦。
五大专业性发电公司中，三峡集团装机容量最大，为7812万千瓦，华润电力为2147万千瓦。

3. 电源结构

国内电源结构多元化，火电占比高但呈现下滑趋势，清洁能源发展迅速。
火电占全国装机容量的54.56%，水电为16.45%，风电和太阳能分别为13.82%和12.90%。
五大发电集团以火电为核心，火电装机占比均在65%以上；五大专业性发电公司除华润电力以火电为主外，其余四家深耕不同领域。

4. 发电量与上网电量

2020年十大央企发电量为4.09万亿千瓦时，占全国发电总量的53.60%。
上网电量与发电量之间存在差距，主要由厂用电和结算滞后造成。
厂用电率方面，水电最低，火电和核电次之，风电和光伏较高，且波动较大。

5. 上网电价

上网电价由政府价格主管部门批准，实行“基准价+上下浮动”机制。
水电电价较低，在市场化交易中竞争力强；风电自2021年起全面实现平价上网，不再享受补贴。

6. 发电成本

火电：成本主要由燃料成本、折旧成本、财务成本和人力成本构成，其中燃料成本最重要。
水电：成本以固定资产折旧为主，占比达60%-70%，三峡集团2018-2020年营业成本分别为445.72亿元、492.63亿元和511.42亿元。
风电：固定资产折旧为最主要成本，龙源电力2018-2020年风电板块营业成本分别为91.16亿元、99.40亿元和104.52亿元。
核电：固定资产折旧占成本最高，中国核电2020年电力业务成本构成中固定资产折旧占比达38.39%，为110.80亿元。

7. 债券投资建议

十大发电央企主体信用资质优秀且稳定，其债券可作为优质配置型资产。
永续债具备获取超额收益的潜力，2022年3月永续债票面利差为70bp，高于普通信用债13.52个bp。
截至2022年3月底，十大发电央企存续永续债合计188只，存量余额为3217亿元。

8. 风险提示

煤价超预期上涨可能加重火电成本负担。
来水、来风情况超预期下滑可能影响水电、风电发电量。
政策加速收紧可能增加再融资压力。

结论

发电行业为资金密集型行业，固定资产投资规模大且回收周期长，因此以国企为主。央企发电公司凭借其资产规模、营收规模和装机容量远超地方国企，其债券在存量电力债中占比超80%。随着碳达峰、碳中和政策的推进，火力发电占比逐步下滑，清洁能源发展迅速，但火电仍有其存在的必要性。未来，发电行业将向绿色低碳方向转型，但火电仍将在一定时期内发挥重要作用。在债券配置方面，永续债作为优质资产，具备获取超额收益的潜力，值得关注。