20220406-光大证券-电力行业发债主体专题研究之一_以十大发债央企为例观察发电行业格局_20页_1007kb

报告摘要

发电行业格局及债券投资分析总结

核心内容

本文以十大发债央企为例，分析了发电行业的格局、装机容量、电源结构、发电量与上网电价、发电成本及债券投资建议。通过对数据的深入研究，揭示了央企发电企业在电力行业中的主导地位及其在债券市场中的表现。

主要观点

央企发电格局：十大发债央企发电公司呈现“五大+五小”的格局，即五家大型发电集团（国家电投、国家能投、华能、华电、大唐）和五家专业性发电公司（中广核、三峡集团、国投电力、中核集团、华润电力）。
装机容量：国内电力装机以火电为主，但增速下滑，清洁能源装机快速增长。十大发债央企的装机容量占全国总装机容量的一半以上，其中火电、水电、风电装机占比均占全国半数左右。
电源结构：火电是五大发电集团的核心，占比均在65%以上；而五大专业性发电公司则在各自领域深耕，其中中核集团和中广核在核电领域占据主导地位。
发电量与上网电量：发电公司所发电量主要供应当地电网，上网电量受购售电合同及并网协议限制。上网电量与发电量之间存在差距，主要因电厂自用电及结算滞后。
电价机制：上网电价由政府批准，实行“基准价+上下浮动”机制。水电、风电、光伏等清洁能源上网电价相对较高，且受政策影响较小。
发电成本：火电成本受燃煤价格影响大，水电、风电、核电成本主要为折旧和建设成本。火电企业毛利率较低，而水电企业毛利率较高。
债券投资建议：十大发债央企信用资质优秀，其发行的债券具有较高的配置价值，永续债可获取超额收益。

关键信息

装机容量及电源结构

火电：截至2020年底，十大发债央企火电装机占全国53.43%，国家能投为最大火电装机企业。
水电：十大发债央企水电装机占全国53.52%，三峡集团为最大水电装机企业。
风电：十大发债央企风电装机占全国55.90%，国家能投为最大风电装机企业。
核电：中核集团和中广核两家公司主导国内核电装机，占比达94.95%。
燃煤发电：仍是核心，但增速放缓。

发电量与上网电量

发电量：2020年十大发债央企发电量占全国发电总量的53.60%。
上网电量：受购售电合同及并网安排协议影响，存在与发电量的差距。
厂用电率：水电厂用电率最低，风电和光伏厂用电率较高且波动较大。

电价

燃煤电价：实行“基准价+上下浮动”机制，2021年浮动范围进一步扩大。
水电电价：相对较低，在市场化交易中具有竞争力。
风电电价：陆上风电项目已实现平价上网，海上风电电价较高。
核电电价：按项目核定，不同机组电价有所差异。

发电成本

火电成本：主要由燃料成本、折旧成本、财务成本和人力成本构成，燃料成本是关键。
国家电投：2020年火电平均煤耗低于全国平均水平，标准煤采购价格持续下降。
华能集团：火电平均煤耗持续下降，但标准煤采购价格仍较高。
水电成本：以固定资产折旧为主，占比可达60%-70%。
风电成本：固定资产折旧是主要构成。
核电成本：以固定资产折旧为主，占比达38.39%。

债券投资建议

信用资质：十大发债央企信用资质优秀且稳定。
信用利差：截至2022年3月31日，十大发电央企电力债信用利差为57bps，处于2019年以来31.3%分位数。
超额利差：永续债票面利差为70bps，高出普通信用债13.52个bps。
存量永续债：截至2022年3月底，十大发债央企存续永续债合计188只，存量余额为3217亿元。

风险提示

煤价上涨：可能加重火电企业的成本负担。
来水、来风下滑：可能影响水电和风电企业的发电量及收入。
政策收紧：可能增加再融资压力。

分析师信息

张旭：分析师，执业证书编号S0930516010001，电话010-56513035，邮箱zhang_xu@ebscn.com
危玮肖：分析师，执业证书编号S0930519070001，电话010-56513078，邮箱weiwx@ebscn.com
李枢川：分析师，执业证书编号S0930521040004，电话010-56513038，邮箱lishuchuan@ebscn.com
联系人：董乃睿、方钰涵、毛振强，提供进一步的联系方式。

图表目录

图表1：存量电力债公司结构
图表2：十大存续发债的央企发电公司及其发债子公司
图表3：五大发电集团资产规模
图表4：五家专业性发电公司资产规模
图表5：国内火电装机容量及同比增长率
图表6：国内水电装机容量及同比增长率
图表7：国内风电装机容量及同比增长率
图表8：国内核电装机容量及同比增长率
图表9：国内太阳能发电装机容量及同比增长率
图表10：十大央企发电公司装机总量
图表11：十大央企发电公司火电装机总量
图表12：十大央企发电公司水电装机总量
图表13：十大央企发电公司风电装机总量
图表14：中广核、中核集团核电装机总量
图表15：2010年至2021年国内电源结构变化
图表16：十大发电央企电源结构
图表17：十大发电央企电力业务毛利率及火电装机占比
图表18：2020年十大发电央企发电量
图表19：2020年十大发电央企上网电量
图表20：样本发电央企2018-2020年厂用电率
图表21：国投电力各电源类型平均上网电价
图表22：中广核各核电站上网电价及在运核电机组情况
图表23：国家电投平均煤耗与标准煤采购价格
图表24：华能集团平均煤耗与标准煤采购价格
图表25：三峡集团折旧方法
图表26：龙源电力折旧方法
图表27：中国核电折旧方法
图表28：十大央企信用利差与超额利差
图表29：十大央企永续债与普通信用债票面利差情况
图表30：十大发电央企存量永续债情况

行业及公司评级体系

评级	说明
买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%
中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%
减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%
卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上
无评级	因无法获取必要的资料，或公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或其他原因，致使无法给出明确的投资评级