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李宁（2331.HK）总结：Q4流水降幅收窄，品牌建设与新品类推动增长

核心内容

李宁（2331.HK）在2025年第四季度的流水降幅环比收窄，显示出公司基本面已开始筑底。尽管Q4整体流水仍面临挑战，但折扣加深幅度有所减缓，且库存水平保持健康。公司2025年全年利润指引上调，净利润率提升，受益于政府补贴和关闭亏损门店等措施。

主要观点

• Q4表现：流水同比低单，跌幅较Q3收窄，线下零售同比低单，批发同比中单，电商持平。
• 折扣与库存：折扣同比加深低单位数，期末全渠道库销比为4-5个月，库存管理良好。
• 利润指引：2025年全年收入维持微增，利润率上调至高单位数上沿，公司盈利水平逐步改善。
• 品牌建设与创新：2026年公司处于品牌建设与产品研发的新一轮投入期，计划通过奥运营销、新品类及创新运动科技、新店态等方式推动增长。
• 奥运营销：2026年2月米兰冬奥会启幕，公司已发布冬奥领奖装备，进一步提升品牌影响力。
• 新品类与运动科技：公司采用品类制管理架构，聚焦垂直细分品类需求。荣耀金标独立品类动销超预期，部分产品使用奥委会COC奥运五环标识，是国内唯一采用该标识的品牌。11月底推出超露胶囊科技，能量回弹效率达95%。
• 新店态：公司推出龙店快闪店，选址优质，1-2月计划开出18家。已开设2家李宁户外店，融合东风美学与户外机能。
• 业绩弹性：分析师认为公司2026年通过新产品和奥运营销有望撬动流水增长，折扣与毛利率也有改善空间，正向经营杠杆可期。

关键信息

• 股价表现：当前股价为19.55港元，52周内股价区间为20.90/13.50港元，现价对应2026E PE为16.2倍。
• 盈利预测：预计2025E-2027E营业收入分别为289.5亿、300.8亿、319.4亿元，归母净利润分别为26.9亿、27.6亿、30.9亿元。
• 财务表现：
  • 资产负债表：流动资产与非流动资产稳步增长，负债与权益保持合理比例。
  • 现金流量表：经营活动现金流保持稳定，投资活动现金流持续为负，筹资活动现金流逐步改善。
  • 利润表：毛利率维持在48%以上，净利率逐步回升，归母净利润率在9.3%-9.7%之间。
• 财务比率：
  • 营业收入年增长率：2025E为0.9%，2026E为3.9%，2027E为6.2%。
  • 归母净利润年增长率：2025E为-10.8%，2026E为2.7%，2027E为12.0%。
  • 净利润率：从2023A的11.5%逐步下降至2025E的9.3%，随后回升。
  • ROE：从2023A的13.1%逐步下降至2025E的10.0%，预计2027E回升至11.7%。
• 估值：2026E PE为16.2倍，PB为1.6倍。

风险提示

• 奥运营销与新品类、新店态对终端动销的提升不及预期。
• 终端消费环境波动。
• 体育鞋服行业竞争加剧。
• 线下客流承压。
• 品牌舆论风险。

评级与展望

• 公司评级：维持“买入”评级，目标价为23.80港元，潜在升幅为+21.7%。
• 行业评级：基准为MSCI中国指数，公司评级“买入”表示未来12个月个股表现强于行业基准。

分析师声明

• 本报告观点反映分析师个人观点，独立撰写。
• 分析师在报告发布前30日内未买卖相关股票。
• 分析师与报告提及公司无雇佣关系或财务利益关系。

总结

李宁在2025年第四季度表现有所改善，流水降幅收窄，库存健康，利润指引上调。2026年公司将加大品牌建设与产品创新力度，通过奥运营销、新品类及新店态等方式推动增长。尽管当前面临一定的市场压力，但公司基本面已筑底，业绩具备弹性，分析师维持“买入”评级，认为未来增长潜力较大。