> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 李宁(02331) 报告日期：2026年01月15日 # Q4流水降幅收窄，26新品+品宣加码值得期待 # ——李宁点评报告 # 投资要点 # Q4流水：降幅环比收窄、积极冬季清库。 公司25Q4流水为小单位数下降，降幅环比Q3降幅收窄，其中： 分渠道来看：线下流水下滑中单，其中直营下滑小单，批发下滑中单，主要与直营奥莱占比较高有关；电商流水持平 分月份来看：10月小幅度增长，11-12月小单到中单下滑 分品类来看：跑步、户外、羽毛球的品类增长仍然领跑，综训、篮球、运动休闲仍有压力 零售折扣来看：Q4同比及环比有小单位数加深，线下折扣略深于6折中段，与Q4偏暖，加大折扣优化冬装库存有关 Q4末库销比：回到4-5个月健康状态，直营好于批发 # 预计25全年完成指引偏上限 25全年收入预计小幅度增长：虽然25H2大货流水有一定压力，但考虑专业渠道发货强劲（羽毛球、乒乓球），全财年收入保持小单位数正增长 净利率预计达到指引偏上限：此前指引净利率高单位数，目前看来偏该范围上限，良好表现来自：1）Q4政府补贴超出预期；2）25H2营销开支增加，但亏损店关闭、其他费用降本增效带来节约 # 26年各品类储备动作丰富 2月米兰冬奥会即将启动，龙店相关快闪在1-2月在全国一二线城市密集开出17家，正式门店预计26年6-7月落位上海；跑步方面赛事赞助、俱乐部活动加码，超囍胶囊新品大批量铺货在26Q1展开；户外产品矩阵继续丰富，预计增速继续领跑；篮球、运动生活也希望通过产品推新获得零售表现的逐步改善。 # 盈利预测与估值： 考虑25H2利润率表现超预期，上调盈利预测，预计公司25/26/27年收入292/305/317亿元，同比 $+2.0\% / +4.4\% / +3.7\%$ ，归母净利26.9/29.0/32.2亿元，同比 $-11\% / +8\% / +11\%$ ，对应当前PE16.7/15.5/14.0X。25年至今大股东非凡领越连续增持公司3.74pp，持股比例来到 $14.27\%$ ，展现对中长期发展信心，维持“买入”评级。 □ 风险提示：客流不稳定，特殊舆论事件影响品牌宣传推广效果 财务摘要 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>28,676</td><td>29,242</td><td>30,536</td><td>31,676</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>3.90%</td><td>1.98%</td><td>4.42%</td><td>3.74%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>3,013</td><td>2,689</td><td>2,896</td><td>3,216</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>-5.46%</td><td>-10.77%</td><td>7.73%</td><td>11.03%</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>1.17</td><td>1.04</td><td>1.12</td><td>1.24</td></tr><tr><td>P/E</td><td>14.9</td><td>16.7</td><td>15.5</td><td>14.0</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 # 投资评级：买入(维持) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 zhanluyu@stocke.com.cn 基本数据 <table><tr><td>收盘价</td><td>HK$19.55</td></tr><tr><td>总市值(百万港元)</td><td>50,533.06</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>2,584.81</td></tr></table> 股票走势图 # 相关报告 1《中报超预期，期待奥运为代表的专业资源发力》2025.08.25 2《流水符合预期，奥运投放5月起逐步落地》2025.07.16 3《运营提效，积极投入培育竞争力》2025.03.30 # 表附录：三大报表预测值 资产负债表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>20,528</td><td>22,073</td><td>23,604</td><td>25,082</td></tr><tr><td>现金</td><td>7,499</td><td>8,683</td><td>10,096</td><td>11,349</td></tr><tr><td>交易性金融资产</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>1,005</td><td>1,161</td><td>1,187</td><td>1,249</td></tr><tr><td>其它应收款</td><td>245</td><td>258</td><td>271</td><td>284</td></tr><tr><td>存货</td><td>2,598</td><td>2,744</td><td>2,777</td><td>2,877</td></tr><tr><td>其他</td><td>9,181</td><td>9,226</td><td>9,273</td><td>9,322</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>15,180</td><td>14,762</td><td>14,743</td><td>14,735</td></tr><tr><td>金融资产类</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>2,378</td><td>2,378</td><td>2,378</td><td>2,378</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>4,610</td><td>4,527</td><td>4,390</td><td>4,245</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>235</td><td>239</td><td>236</td><td>233</td></tr><tr><td>有使用权资产</td><td>1,577</td><td>1,734</td><td>1,908</td><td>2,099</td></tr><tr><td>其他</td><td>6,380</td><td>5,883</td><td>5,831</td><td>5,781</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>35,708</td><td>36,835</td><td>38,347</td><td>39,817</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>7,586</td><td>7,261</td><td>7,480</td><td>7,546</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>1,625</td><td>1,791</td><td>1,949</td><td>1,951</td></tr><tr><td>预收账款</td><td>4,049</td><td>4,090</td><td>4,131</td><td>4,172</td></tr><tr><td>其他</td><td>1,911</td><td>1,380</td><td>1,401</td><td>1,422</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>2,019</td><td>2,076</td><td>2,138</td><td>2,207</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>2,019</td><td>2,076</td><td>2,138</td><td>2,207</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>9,605</td><td>9,336</td><td>9,619</td><td>9,753</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司股东权</td><td>26,104</td><td>27,498</td><td>28,729</td><td>30,064</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>35,708</td><td>36,835</td><td>38,347</td><td>39,817</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>5,268</td><td>3,037</td><td>3,522</td><td>3,593</td></tr><tr><td>净利润</td><td>3,013</td><td>2,689</td><td>2,896</td><td>3,216</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>316</td><td>356</td><td>398</td><td>407</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>175</td><td>101</td><td>174</td><td>198</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>(256)</td><td>(308)</td><td>(369)</td><td>(443)</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>657</td><td>(109)</td><td>127</td><td>(131)</td></tr><tr><td>其它</td><td>1,363</td><td>308</td><td>296</td><td>346</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(840)</td><td>(346)</td><td>(765)</td><td>(892)</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>799</td><td>800</td><td>800</td><td>800</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>2,125</td><td>(58)</td><td>(57)</td><td>(56)</td></tr><tr><td>其他</td><td>(2,084)</td><td>(396)</td><td>22</td><td>148</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(2,324)</td><td>(1,506)</td><td>(1,344)</td><td>(1,448)</td></tr><tr><td>债务增加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股息及利息支付</td><td>(1,434)</td><td>(1,506)</td><td>(1,344)</td><td>(1,448)</td></tr><tr><td>其他</td><td>(890)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>2,104</td><td>1,185</td><td>1,412</td><td>1,253</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 利润表 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>28,676</td><td>29,242</td><td>30,536</td><td>31,676</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>(14,520)</td><td>(14,960)</td><td>(15,599)</td><td>(16,116)</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>(9,199)</td><td>(9,504)</td><td>(10,046)</td><td>(10,295)</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>(1,428)</td><td>(1,462)</td><td>(1,527)</td><td>(1,584)</td></tr><tr><td>其他收入及收益</td><td>154</td><td>229</td><td>231</td><td>272</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>3,678</td><td>3,546</td><td>3,594</td><td>3,953</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>175</td><td>101</td><td>174</td><td>198</td></tr><tr><td>以权益法核算的投资收益</td><td>256</td><td>308</td><td>369</td><td>443</td></tr><tr><td>除税前溢利</td><td>4,110</td><td>3,954</td><td>4,138</td><td>4,594</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(1,097)</td><td>(1,265)</td><td>(1,241)</td><td>(1,378)</td></tr><tr><td>净利润</td><td>3,013</td><td>2,689</td><td>2,896</td><td>3,216</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>3,013</td><td>2,689</td><td>2,896</td><td>3,216</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>3,845</td><td>3,673</td><td>3,761</td><td>4,089</td></tr><tr><td>EPS（最新摊薄）</td><td>1.17</td><td>1.04</td><td>1.12</td><td>1.24</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="5">成长能力</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>3.90%</td><td>1.98%</td><td>4.42%</td><td>3.74%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>3.35%</td><td>-3.60%</td><td>1.37%</td><td>9.98%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>-5.46%</td><td>-10.77%</td><td>7.73%</td><td>11.03%</td></tr><tr><td colspan="5">获利能力</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>49.37%</td><td>48.84%</td><td>48.91%</td><td>49.12%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>10.51%</td><td>9.19%</td><td>9.49%</td><td>10.15%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>11.93%</td><td>10.03%</td><td>10.30%</td><td>10.94%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>9.91%</td><td>8.20%</td><td>8.19%</td><td>8.57%</td></tr><tr><td colspan="5">偿债能力</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>26.90%</td><td>25.35%</td><td>25.08%</td><td>24.49%</td></tr><tr><td>净负债比率</td><td>36.79%</td><td>33.95%</td><td>33.48%</td><td>32.44%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>2.71</td><td>3.04</td><td>3.16</td><td>3.32</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>2.33</td><td>2.63</td><td>2.75</td><td>2.91</td></tr><tr><td colspan="5">营运能力</td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.82</td><td>0.81</td><td>0.81</td><td>0.81</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>21.00</td><td>27.00</td><td>26.00</td><td>26.00</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>8.50</td><td>8.50</td><td>8.00</td><td>8.00</td></tr><tr><td colspan="5">每股指标(元)</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>1.17</td><td>1.04</td><td>1.12</td><td>1.24</td></tr><tr><td>每股经营现金</td><td>2.04</td><td>1.17</td><td>1.36</td><td>1.39</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>10.10</td><td>10.64</td><td>11.11</td><td>11.62</td></tr><tr><td colspan="5">估值比率</td></tr><tr><td>P/E</td><td>14.94</td><td>16.74</td><td>15.54</td><td>13.99</td></tr><tr><td>P/B</td><td>1.72</td><td>1.64</td><td>1.57</td><td>1.50</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>12.25</td><td>12.43</td><td>11.84</td><td>10.62</td></tr></table> # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 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