> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # Q4流水环比改善，全年业绩优于预期 # 业绩简评 公司于1月15日发布2025年第四季度运营情况，李宁（不包括李宁YOUNG）Q4全渠道流水同比录得低单位数下降。线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降，其中零售渠道录得低单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降；电商业务录得持平。公司Q4表现环比Q3改善，期待COC等费用投放显效。 # 经营分析 Q4流水环比改善，全年盈利优于预期。Q4李宁（不含李宁YOUNG）全渠道同比录得低单位数下降。分月度看，10月流水小幅增长，11-12月转弱。折扣同比加深低至中单位数，Q4全渠道折扣降至6折中段偏下。公司在Q4继续加大清货力度，全渠道库存维持在4-5个月，处于相对健康区间，其中直营库存水平优于批发渠道，主要得益于下半年直营端主动去库存。截至2025年12月31日，国内李宁（不包括李宁YOUNG)门店数量共计6091家，较Q3末净减少41家，年内净减少26家，渠道数量稳健。国内李宁YOUNG销售门店数量共计1518个，较上一季末净增加38家，年内净增加50家。公司预计2025全年营收同比实现正增长，盈利水平达高单位数上段，业绩优于预期主要得益于政府补贴超预期以及H2控费显效。 2025年跑步流水相对优。跑步品类Q4实现中单位数增长，羽毛球等细分品类取得良好增长；综训品类承压；篮球及运动生活品类Q4出现负增长。公司计划未来仍将资源重点投向跑步、篮球等核心专业品类，同时持续拓展户外及通勤等细分赛道。 把握专业运动与拓展细分赛道并重，期待荣耀等新系列提升品牌力。26年作为重要赛事周期，公司将加大奥运相关营销及专业资源投放，研发投入仍将聚焦跑步、篮球等核心品类，营销费用率或有所上升；公司将审慎把握投入节奏，并通过持续推进降本增效，折扣水平有望企稳回升。近期龙店快闪店快速落地，期待荣耀系列提升品牌形象，同时超露胶囊科技于25年12月上市，26年有望在销售端贡献更多增量。 # 盈利预测、估值与评级 公司目前仍处于产品、渠道调整期，期待在核心品类以及COC产品系列的带动下后续经营持续改善，我们预计2025-27年公司净利润分别为26.91/30.63/35.62亿元，当前股价对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 # 风险提示 零售不及预期、品牌力下降、行业竞争加剧。 国金证券研究所 分析师：杨欣 (执业S1130522080010) yangxin1@gjzq.com.cn 分析师：赵中平 (执业S1130524050003) zhaozhongping@gjzq.com.cn 分析师：杨雨钦 (执业S1130524110005) yangyuqin@gjzq.com.cn 市价 (港币): 19.550元 # 相关报告： 1.《李宁公司点评：Q3流水波动，期待26年表现》，2025.10.26 2.《李宁公司点评：H1业绩超预期，营销蓄力未来发展》，2025.8.22 3.《公司研究：李宁增持显信心，经营改善趋势可期》，2025.7.28 公司基本情况 (人民币) <table><tr><td>项目</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>27,598</td><td>28,676</td><td>29,031</td><td>31,638</td><td>34,346</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>6.96%</td><td>3.90%</td><td>1.24%</td><td>8.98%</td><td>8.56%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>3,187</td><td>3,013</td><td>2,691</td><td>3,063</td><td>3,562</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>-21.58%</td><td>-5.46%</td><td>-10.69%</td><td>13.83%</td><td>16.27%</td></tr><tr><td>摊薄每股收益(元)</td><td>1.23</td><td>1.17</td><td>1.04</td><td>1.19</td><td>1.38</td></tr><tr><td>每股经营性现金流净额</td><td>1.79</td><td>2.04</td><td>1.04</td><td>1.20</td><td>1.39</td></tr><tr><td>ROE(归属母公司)(摊薄)</td><td>13.06%</td><td>11.54%</td><td>9.37%</td><td>9.66%</td><td>10.12%</td></tr><tr><td>P/E</td><td>14.14</td><td>11.78</td><td>15.66</td><td>13.76</td><td>11.83</td></tr><tr><td>P/B</td><td>2.05</td><td>1.49</td><td>1.61</td><td>1.46</td><td>1.31</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 # 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>25,803</td><td>27,598</td><td>28,676</td><td>29,031</td><td>31,638</td><td>34,346</td></tr><tr><td>增长率</td><td>14.3%</td><td>7.0%</td><td>3.9%</td><td>1.2%</td><td>9.0%</td><td>8.6%</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>13,319</td><td>14,246</td><td>14,520</td><td>14,806</td><td>15,946</td><td>17,242</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>51.6%</td><td>51.6%</td><td>50.6%</td><td>51.0%</td><td>50.4%</td><td>50.2%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>12,485</td><td>13,352</td><td>14,156</td><td>14,225</td><td>15,693</td><td>17,105</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>48.4%</td><td>48.4%</td><td>49.4%</td><td>49.0%</td><td>49.6%</td><td>49.8%</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>7,314</td><td>9,080</td><td>9,199</td><td>9,107</td><td>10,156</td><td>10,922</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>28.3%</td><td>32.9%</td><td>32.1%</td><td>31.4%</td><td>32.1%</td><td>31.8%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>1,113</td><td>1,256</td><td>1,428</td><td>1,335</td><td>1,360</td><td>1,305</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>4.3%</td><td>4.6%</td><td>5.0%</td><td>4.6%</td><td>4.3%</td><td>3.8%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>534</td><td>618</td><td>676</td><td>684</td><td>633</td><td>687</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>2.1%</td><td>2.2%</td><td>2.4%</td><td>2.4%</td><td>2.0%</td><td>2.0%</td></tr><tr><td>息税前利润(EBIT)</td><td>5,166</td><td>3,942</td><td>3,837</td><td>3,403</td><td>3,854</td><td>4,507</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>20.0%</td><td>14.3%</td><td>13.4%</td><td>11.7%</td><td>12.2%</td><td>13.1%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-249</td><td>-314</td><td>-273</td><td>-234</td><td>-230</td><td>-242</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>-1.0%</td><td>-1.1%</td><td>-1.0%</td><td>-0.8%</td><td>-0.7%</td><td>-0.7%</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>201</td><td>378</td><td>256</td><td>246</td><td>248</td><td>248</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>3.7%</td><td>8.9%</td><td>6.2%</td><td>6.8%</td><td>6.1%</td><td>5.2%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>4,057</td><td>3,016</td><td>3,529</td><td>3,098</td><td>3,543</td><td>4,190</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>15.7%</td><td>10.9%</td><td>12.3%</td><td>10.7%</td><td>11.2%</td><td>12.2%</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>税前利润</td><td>5,415</td><td>4,256</td><td>4,110</td><td>3,636</td><td>4,084</td><td>4,749</td></tr><tr><td>利润率</td><td>21.0%</td><td>15.4%</td><td>14.3%</td><td>12.5%</td><td>12.9%</td><td>13.8%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>1,351</td><td>1,069</td><td>1,097</td><td>945</td><td>1,021</td><td>1,187</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>25.0%</td><td>25.1%</td><td>26.7%</td><td>26.0%</td><td>25.0%</td><td>25.0%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>4,064</td><td>3,187</td><td>3,013</td><td>2,691</td><td>3,063</td><td>3,562</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>4,064</td><td>3,187</td><td>3,013</td><td>2,691</td><td>3,063</td><td>3,562</td></tr><tr><td>净利率</td><td>15.7%</td><td>11.5%</td><td>10.5%</td><td>9.3%</td><td>9.7%</td><td>10.4%</td></tr></table> 现金流量表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>4,064</td><td>3,187</td><td>3,013</td><td>2,691</td><td>3,063</td><td>3,562</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>非现金支出</td><td>-446</td><td>-340</td><td>3</td><td>-313</td><td>-337</td><td>-360</td></tr><tr><td>非经营收益</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>-1,133</td><td>-31</td><td>422</td><td>210</td><td>283</td><td>287</td></tr><tr><td>经营活动现金净流</td><td>3,914</td><td>4,688</td><td>5,268</td><td>2,680</td><td>3,106</td><td>3,587</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>-2,118</td><td>-2,015</td><td>-1,503</td><td>-1,100</td><td>-1,100</td><td>-1,100</td></tr><tr><td>投资</td><td>-7,596</td><td>-391</td><td>1,882</td><td>-1,937</td><td>-1,937</td><td>-1,937</td></tr><tr><td>其他</td><td>233</td><td>-42</td><td>-1,218</td><td>203</td><td>311</td><td>316</td></tr><tr><td>投资活动现金净流</td><td>-9,481</td><td>-2,449</td><td>-840</td><td>-2,834</td><td>-2,726</td><td>-2,721</td></tr><tr><td>股权募资</td><td>97</td><td>7</td><td>4</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>债权募资</td><td>-627</td><td>-872</td><td>-856</td><td>-500</td><td>-500</td><td>-500</td></tr><tr><td>其他</td><td>-1,357</td><td>-3,352</td><td>-1,472</td><td>9</td><td>26</td><td>44</td></tr><tr><td>筹资活动现金净流</td><td>-1,887</td><td>-4,217</td><td>-2,324</td><td>-491</td><td>-474</td><td>-456</td></tr><tr><td>现金净流量</td><td>-7,363</td><td>-1,938</td><td>2,055</td><td>-719</td><td>-168</td><td>336</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 资产负债表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>7,382</td><td>5,444</td><td>7,499</td><td>6,779</td><td>6,611</td><td>6,947</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>1,688</td><td>2,001</td><td>1,588</td><td>1,608</td><td>1,752</td><td>1,902</td></tr><tr><td>存货</td><td>2,428</td><td>2,493</td><td>2,598</td><td>2,468</td><td>2,658</td><td>2,874</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>897</td><td>3,715</td><td>8,843</td><td>10,650</td><td>12,503</td><td>14,357</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>12,395</td><td>13,653</td><td>20,528</td><td>21,505</td><td>23,524</td><td>26,080</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>36.8%</td><td>39.9%</td><td>57.5%</td><td>56.8%</td><td>57.4%</td><td>58.4%</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>1,369</td><td>1,607</td><td>1,744</td><td>1,881</td><td>2,019</td><td>2,156</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>3,235</td><td>4,124</td><td>4,610</td><td>5,518</td><td>6,421</td><td>7,323</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>9.6%</td><td>12.1%</td><td>12.9%</td><td>14.6%</td><td>15.7%</td><td>16.4%</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>2,239</td><td>2,405</td><td>1,811</td><td>1,911</td><td>2,011</td><td>2,111</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>21,252</td><td>20,555</td><td>15,180</td><td>16,328</td><td>17,468</td><td>18,607</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>63.2%</td><td>60.1%</td><td>42.5%</td><td>43.2%</td><td>42.6%</td><td>41.6%</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>33,647</td><td>34,208</td><td>35,708</td><td>37,833</td><td>40,992</td><td>44,687</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>1,584</td><td>1,790</td><td>1,625</td><td>1,657</td><td>1,785</td><td>1,930</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>5,656</td><td>5,479</td><td>5,961</td><td>6,035</td><td>6,577</td><td>7,140</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>7,241</td><td>7,268</td><td>7,586</td><td>7,692</td><td>8,361</td><td>9,069</td></tr><tr><td>长期贷款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-500</td><td>-1,000</td><td>-1,500</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>2,074</td><td>2,533</td><td>2,019</td><td>1,921</td><td>1,921</td><td>1,921</td></tr><tr><td>负债</td><td>9,315</td><td>9,801</td><td>9,605</td><td>9,112</td><td>9,282</td><td>9,490</td></tr><tr><td>普通股股东权益</td><td>24,329</td><td>24,407</td><td>26,104</td><td>28,721</td><td>31,710</td><td>35,197</td></tr><tr><td>其中:股本</td><td>240</td><td>240</td><td>236</td><td>236</td><td>236</td><td>236</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>24,121</td><td>24,201</td><td>25,849</td><td>28,466</td><td>31,455</td><td>34,943</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>33,647</td><td>34,208</td><td>35,708</td><td>37,833</td><td>40,992</td><td>44,687</td></tr></table> 比率分析 <table><tr><td></td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="7">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>1.55</td><td>1.23</td><td>1.17</td><td>1.04</td><td>1.19</td><td>1.38</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>9.24</td><td>9.30</td><td>10.10</td><td>11.11</td><td>12.27</td><td>13.62</td></tr><tr><td>每股经营现金净流</td><td>1.49</td><td>1.79</td><td>2.04</td><td>1.04</td><td>1.20</td><td>1.39</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.46</td><td>0.55</td><td>0.58</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td colspan="7">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>16.70%</td><td>13.06%</td><td>11.54%</td><td>9.37%</td><td>9.66%</td><td>10.12%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>12.08%</td><td>9.32%</td><td>8.44%</td><td>7.11%</td><td>7.47%</td><td>7.97%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>15.93%</td><td>12.09%</td><td>10.78%</td><td>8.92%</td><td>9.41%</td><td>10.03%</td></tr><tr><td colspan="7">增长率</td></tr><tr><td>主营业务收入增长率</td><td>14.31%</td><td>6.96%</td><td>3.90%</td><td>1.24%</td><td>8.98%</td><td>8.56%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>-1.61%</td><td>-23.69%</td><td>-2.67%</td><td>-11.31%</td><td>13.28%</td><td>16.92%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>1.32%</td><td>-21.58%</td><td>-5.46%</td><td>-10.69%</td><td>13.83%</td><td>16.27%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>11.14%</td><td>1.67%</td><td>4.39%</td><td>5.95%</td><td>8.35%</td><td>9.02%</td></tr><tr><td colspan="7">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>13.4</td><td>14.5</td><td>13.9</td><td>12.5</td><td>12.1</td><td>12.1</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>56.8</td><td>62.2</td><td>63.1</td><td>61.6</td><td>57.9</td><td>57.7</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>43.0</td><td>42.6</td><td>42.3</td><td>39.9</td><td>38.9</td><td>38.8</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>33.9</td><td>48.0</td><td>54.8</td><td>62.8</td><td>67.9</td><td>72.0</td></tr><tr><td colspan="7">偿债能力</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>-21.82%</td><td>-11.93%</td><td>-20.99%</td><td>-18.66%</td><td>-17.94%</td><td>-18.54%</td></tr><tr><td>EBIT 利息保障倍数</td><td>49.3</td><td>24.3</td><td>24.5</td><td>-388.9</td><td>-146.8</td><td>-103.0</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>27.68%</td><td>28.65%</td><td>26.90%</td><td>24.09%</td><td>22.64%</td><td>21.24%</td></tr></table> 市场中相关报告评级比率分析 <table><tr><td>日期</td><td>一周内</td><td>一月内</td><td>二月内</td><td>三月内</td><td>六月内</td></tr><tr><td>买入</td><td>1</td><td>6</td><td>6</td><td>21</td><td>65</td></tr><tr><td>增持</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td><td>6</td></tr><tr><td>中性</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td><td>6</td></tr><tr><td>减持</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>评分</td><td>1.00</td><td>1.00</td><td>1.00</td><td>1.24</td><td>1.23</td></tr></table> 来源：聚源数据 # 投资评级的说明： 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6—12个月内上涨幅度在5%—15%； 中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $-5\% -5\%$ 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 $5\%$ 以上。 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； $1.01\sim 2.0$ =增持； $2.01\sim 3.0$ =中性 3.01~4.0=减持 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 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