20200528-天风证券-保险行业深度研究_寿险公司负债成本向下_ROE中枢向上__13页_600kb

保险行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了寿险公司盈利模式中的核心要素，包括投资收益率、负债成本和杠杆倍数，构建了一个全新的ROE分析框架，用于评估寿险公司的盈利能力与估值潜力。

主要观点

1. 负债成本的定义与测算

• 定义：负债成本衡量寿险公司的高Margin产品销售能力、费用管控能力、保险风险管理能力和产品定价能力。
• 测算方法：采用简化版的利润公式，结合“3年移动平均”处理方法以减少准备金计提对负债成本的影响。
• 2019年数据：平安、国寿、太保、新华的负债成本分别为1.7%、3.7%、3.3%、3.7%。
• 历史趋势：2009-2019年，四家公司的年平均负债成本分别为2.7%、3.5%、3.6%、3.9%。2011-2013年为低位震荡，2014-2016年快速攀升，2017-2019年明显回落。

2. 负债成本的趋势与展望

• 未来趋势：2017年后负债成本下行趋势将持续。
• 驱动因素：
  • 保障型业务增长较快，预计未来将占据更大比例。
  • 投资收益率下降将推动产品定价利率下调。
  • 中小寿险公司面临压力，超低产品定价难以维持。
  • 分红、万能、投连等业务占比可能提升。

3. ROE分析框架

• ROE公式：税前ROE = 投资收益率 + (杠杆倍数 - 1) × (投资收益率 - 负债成本)。
• 驱动因素：
  • 投资收益率越高，ROE越高。
  • 负债成本越低，ROE越高。
  • 杠杆倍数越高，ROE越高。
• 理论与实际ROE对比：
  • 中国人寿：理论ROE中枢为11.9%，实际ROE中枢为11.2%。
  • 平安寿险：理论ROE中枢为32.5%，实际ROE中枢为34.7%。
  • 太保寿险：理论ROE中枢为18.0%，实际ROE中枢为19.1%。
  • 新华保险：理论ROE中枢为15.9%，实际ROE中枢为14.9%。
• 未来预估：到2030年，国寿、太保、新华的负债成本将分别降至2.0%、1.8%、2.0%，低于平安当前的1.7%。平安的ROE中枢预计长期维持在30%以上。

关键信息

1. 投资建议

• 重点推荐：中国平安、中国太保。
• 估值分析：截至2020年5月27日，平安、国寿、太保、新华的PEV分别为0.91、0.68、0.55、0.58倍。
• 调整后估值：基于最悲观情景（10年期国债收益率1.5%，长期投资收益率预期3.5%），P/“调整后的最悲观2020EV”分别为1.07倍、0.93倍、0.72倍、0.76倍，均处于历史低位。
• 预期差：当前市场普遍忽视负债成本下降带来的ROE提升，这是保险股的最大预期差。

2. 风险提示

• 负债成本下降不及预期：重疾赔付恶化或竞争加剧可能导致负债成本未达预期。
• 经济超预期下滑：疫情对经济和居民财富造成冲击，影响保单销售。
• 长端利率超预期快速下行：再投资资产面临配置压力，影响估值。
• 保障型产品销售不及预期：社会焦虑与居民购买能力下降可能抑制保障型产品销售。

总结

本报告构建了寿险公司ROE分析框架，指出随着保障型业务占比提升和负债成本下降，寿险公司的ROE中枢有望提升。平安寿险因较低的负债成本和较高的杠杆倍数，其ROE显著高于同业。当前保险股估值较低，未来随着经济数据改善和保费好转，将有估值修复的潜力。