保险行业：寿险公司负债成本向下，ROE中枢向上！-20200528-天风证券-13页_616kb

保险行业研究报告总结

核心内容

本报告深入分析了寿险公司的盈利模式，提出了一套基于资产负债业务模式的ROE分析框架，旨在为保险股的价值评估提供新视角。核心内容包括负债成本的定义、测算及趋势分析，以及ROE的三大驱动因素。

主要观点

1. 负债成本的定义与测算

• 负债成本是衡量寿险公司盈利能力的关键指标，它综合了产品销售能力、费用管控能力、风险管理能力和产品定价能力。
• 通过简化版的利润公式：
  $$
  \text{税前利润} = \text{净资产} \times \text{投资收益率} + (\text{投资资产} - \text{净资产}) \times (\text{投资收益率} - \text{负债成本})
  $$
  可得出负债成本公式：
  $$
  \text{负债成本} = \frac{\text{投资总收益} - \text{税前利润}}{\text{投资资产} - \text{净资产}}
  $$
• 为减少准备金计提的波动性影响，采用3年移动平均方法处理负债成本数据。

2. 负债成本趋势与展望

• 2010年后，寿险公司的负债成本经历了三个阶段的变化：
  • 2011-2013年：低位震荡；
  • 2014-2016年：快速攀升；
  • 2017-2019年：明显回落。
• 2019年，平安、国寿、太保、新华的负债成本分别为 1.7%、3.7%、3.3%、3.7%。
• 未来趋势：负债成本仍将继续下行，主要由以下因素驱动：
  • 保障型产品占比提升；
  • 投资收益率下降推动产品定价利率下调；
  • 中小寿险公司面临压力，超低定价难以持续；
  • 分红、万能、投连等业务占比有望提升。

3. ROE分析框架

• ROE公式：
  $$
  \text{税前ROE} = I + \left(\frac{A}{E} - 1\right) \times (I - R)
  $$
  其中：
  • $ I $：投资收益率
  • $ R $：负债成本
  • $ \frac{A}{E} $：杠杆倍数（类杠杆）
• ROE驱动因素：
  • 投资收益率（I）越高，ROE越高；
  • 负债成本（R）越低，ROE越高；
  • 杠杆倍数（A/E）越高，ROE越高。
• 理论与实际ROE对比：
  • 平安寿险理论ROE中枢为 32.5%，实际ROE中枢为 34.7%；
  • 国寿理论ROE中枢为 11.9%，实际ROE中枢为 11.2%；
  • 太保理论ROE中枢为 18.0%，实际ROE中枢为 19.1%；
  • 新华保险理论ROE中枢为 15.9%，实际ROE中枢为 14.9%。

4. 投资建议

• 投资逻辑：市场普遍关注投资收益率的下降，但忽视负债成本的下降。随着新单结构趋同，未来10年国寿、太保、新华的负债成本有望降至 2% 以内，降幅高于投资收益率的下降幅度。
• 重点推荐：中国平安、中国太保，因其ROE中枢有望显著提升。
• 估值分析：截至2020年5月27日，平安、国寿、太保、新华的PEV分别为 0.91、0.68、0.55、0.58 倍，当前估值隐含的长期投资收益率假设较低。基于最悲观情景（10年期国债收益率 1.5%，长期投资收益率预期 3.5%），P/EV分别为 1.07、0.93、0.72、0.76 倍，仍处于历史低位。

关键信息

• 负债成本是寿险公司盈利的关键因素，通过移动平均处理以减少波动。
• ROE由投资收益率、负债成本和杠杆倍数共同驱动，平安寿险因其低负债成本和高杠杆倍数显著高于同业。
• 未来趋势：负债成本下行将推动ROE中枢提升，尤其是国寿、太保、新华。
• 投资建议：重点关注中国平安和中国太保，因其ROE具有长期增长潜力。
• 风险提示：
  • 负债成本下降不及预期；
  • 经济超预期下滑；
  • 长端利率超预期快速下行；
  • 保障型产品销售不及预期。

结论

报告认为，随着保障型产品占比提升和负债成本下降，寿险公司的ROE中枢将有望提升，中国平安的ROE仍可长期维持在 30% 以上，具备显著的长期投资价值。当前保险股估值处于历史低位，随着经济数据改善和保费好转趋势明确，估值有望向上修复。