轻工制造中期策略报告_家具景气环比向上_继续紧握必选龙头_36页_2mb

中期策略报告总结

核心内容

本报告聚焦2019年上半年轻工制造行业，尤其是家具、文娱包装、造纸板块的表现与前景，分析各细分行业基本面变化及未来发展趋势。报告指出，必选消费品板块表现稳健，而家居板块在逆周期政策和竣工数据改善下有望迎来景气修复。

主要观点

家具板块

• 景气度修复：地产竣工今明两年向好，预计下半年基本面环比改善。Q3逆周期政策、低基数效应、竣工反弹将推动板块估值提升。
• 全装修与定制家具：全装修链条受益于精装房渗透率提升，定制家具企业凭借渠道优势有望实现收入增长。
• 重点公司：欧派家居、尚品宅配、江山欧派、索菲亚、志邦家居等公司被重点推荐。

文娱包装板块

• 消费结构升级：必选龙头（如中顺洁柔、晨光文具、劲嘉股份）在通胀预期和成本回落背景下具备较强定价能力，有望实现利润超预期。
• 产品结构优化：文具行业向高端化发展，办公文具集中度提升空间较大。
• 包装需求变化：贸易格局变化对包装需求造成冲击，但成本回落仍为行业带来利润弹性。
• 重点公司：中顺洁柔、晨光文具、劲嘉股份、齐心集团等。

造纸板块

• 文化纸景气度回升：预计2019年三季度前后进入补库存周期，行业盈利有望改善。
• 包装纸承压：外废政策趋严叠加供需失衡，19H2或持续低迷。
• 木浆价格趋势：短期承压，但中长期有望维持中枢上行。
• 核心推荐：太阳纸业因其估值底部、盈利修复、PB估值中枢回归，被重点推荐。

关键信息

• 2019年H1行情回顾：轻工制造板块涨幅12.07%，其中文娱包装表现亮眼，涨幅达28.63%。
• 行业评级：整体为“买入”。
• 风险提示：包括房地产政策调控、逆周期政策放缓、贸易格局变化、原材料价格上涨等。

重点标的分析

家具

• 欧派家居：预计2019-2021年EPS分别为4.49、5.45、6.63元/股，合理估值27倍，对应合理价值121元/股，维持“买入”评级。
• 索菲亚：预计2019-2021年营收分别为86.43、102.10、120.43亿元，归母净利润分别为11.07、12.89、14.98亿元，给予20xPE估值，维持“买入”评级。
• 尚品宅配：预计2019-2021年归母净利润分别为5.98、7.4、8.8亿元，给予35xPE估值，对应合理价值105.35元/股，维持“买入”评级。
• 志邦家居：预计2019-2021年净利润分别为3.2、3.7、4.2亿元，给予25xPE估值，对应合理价值50.5元/股，维持“买入”评级。
• 江山欧派：受益全装修趋势，凭借生产交付能力和品牌影响力，有望充分受益市场发展红利。

文娱包装

• 晨光文具：预计2019-2021年归母净利润分别为10.2、12.5、15.4亿元，给予39xPE估值，对应合理价值42.9元/股，维持“买入”评级。
• 劲嘉股份：受益于下游行业景气度提升及产品结构升级，预计2019-2021年EPS分别为0.60、0.74、0.91元，给予22倍PE估值，对应合理价值64.7元/股，维持“买入”评级。
• 合兴包装：通过合伙人模式推动行业整合，未来增长潜力较大，维持“买入”评级。
• 裕同科技：拓展智能硬件、大健康、化妆品等市场，预计2018-2020年营收分别为103.01、123.96、148.87亿元，归母净利润分别为11.76、14.42、17.94亿元，维持“买入”评级。

造纸

• 太阳纸业：估值处于底部，PB逻辑支撑估值中枢回归，预计ROE稳定在14-20%区间，维持“买入”评级。
• 中顺洁柔：产品结构持续升级，多品类布局提升估值空间，预计2019-2021年营收分别为68.41、81.78、97.39亿元，归母净利润分别为5.63、6.99、8.55亿元。

行业趋势与政策影响

• 全装修趋势：政策推动全装修交付，预计渗透率快速提升，全装修企业订单获取能力较强。
• 限塑令影响：全球限塑令推动纸包装替代塑料制品，带来木浆需求增量。
• 外废政策：外废进口趋严，对包装纸行业造成冲击，但行业集中度提升将带来增长机会。

数据来源与研究团队

• 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心、奥维云网、卓创资讯、IBISWorld等。
• 研究团队：赵中平、汪达、陆逸、徐成等。

图表索引

• 图1：A股板块区间涨跌幅（总市值加权平均）
• 图2：轻工板块主要标的区间涨跌幅
• 图3：家居板块标的年初以来股价涨跌幅
• 图4：家居板块全装修标的年初以来股价涨跌幅
• 图5：造纸（含生活用纸）板块标的年初以来股价涨跌幅
• 图6：包装文娱板块标的年初以来股价涨跌幅
• 图7：2019-2020年地产真实竣工面积增速预测
• 图8：北京+深圳城市二手房交易面积
• 图9：4大一线城市新房交易面积
• 图10：12大二线城市新房交易面积
• 图11：22个三四线城市新房交易面积
• 图12：11个二三线城市二手房交易面积
• 图13：各年份一二三四线城市新房销售面积占比
• 图14：新房从竣工-交付-装修的流程节点
• 图15：定制家居龙头企业近年门店数量变化
• 图16：一线城市1-5月新房、二手房同比增速
• 图17：二三线城市1-5月新房、二手房同比增速
• 图18：大宗渠道收入占比提升
• 图19：零售渠道销售收入占比下滑
• 图20：装修流量流向导图
• 图21：上市家具企业2018年境外收入占比
• 图22：精装修商品房开盘量
• 图23：全装修企业获取订单时点与零售类企业异同
• 图24：全装修房企数量增加情况
• 图25：中国精装修市场规模及渗透率
• 图26：全装修不同品类市占率
• 图27：工程单供应商评分体系
• 图28：我国零售文具主力价格区间与海外对比
• 图29：美国办公文具企业行业集中度变化
• 图30：中国生活用纸产品结构日趋丰富
• 图31：2018年中顺洁柔研发费用提升
• 图32：中顺洁柔卫生巾品牌朵蕾蜜6月6日线上首发
• 图33：恒安国际分产品营业收入
• 图34：恒安国际历史PE值
• 图35：金佰利主营业务收入1990s快速增长
• 图36：金佰利历史PE值波动
• 图37：全国卷烟工商业库存变化
• 图38：2012-2017年上市卷烟新品数量
• 图39：2012-2017年行业上市新品价区分布
• 图40：我国烟草销量结构
• 图41：中国贸易出口金额（累计值）
• 图42：箱板纸、瓦楞纸价格变化
• 图43：白卡纸、牛卡纸价格变化
• 图44：国内纸浆消耗严重依赖进口（2018年）
• 图45：2019年4月外废进口量同比下降
• 图46：包装纸总需求维持相对稳定
• 图47：2019年箱板纸预计投产275万吨
• 图48：2019年瓦楞纸预计投产330万吨
• 图49：双胶纸和铜版纸价格筑底回升
• 图50：2012年以来双胶纸表观消费量年化增长
• 图51：2010年以来铜版纸表观消费量年化增长
• 图52：2012年后文化纸价格领先下游行业产成品存货4个月左右
• 图53：造纸行业正处于去库存周期
• 图54：文化纸下游行业有望于2019年三季度前后进入补库存周期
• 图55：木浆全球生产商库存天数4月依然维持高位
• 图56：欧洲木浆主要港口库存4月依然处于历史高位
• 图57：2019-2020年全球主要浆厂均无新增产能投放
• 图58：2006年以来太阳纸业PB-band

表格索引

• 表1：中顺洁柔不断推陈出新，产品品类多元化发展
• 表2：全球部分国家和地区限塑令相关政策