20201217-光大证券-申洲国际-02313.HK-深度报告_行稳致远_打造制造商典范_47页_11mb

申洲国际深度报告总结

核心内容

申洲国际（2313.HK）是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，自2005年港股上市以来，公司业绩与股价表现优异，成为针织服装制造领域的典范企业。公司主要为国际知名服装品牌如Nike、Adidas、优衣库、Puma等提供代工和委托设计加工服务，2019年营业收入达226.65亿元，归母净利润为50.95亿元，收入与净利润年复合增速分别为15.3%和19.8%。公司产品以运动类为主，占2019年收入的72%，国外销售占比68%，客户集中度高，四大客户销售额占比达84.4%。

主要观点

1. 公司发展历程与竞争优势

• 公司早期通过与优衣库的深度合作，奠定了行业领先地位，产品结构优化与研发投入使其具备更高的产品溢价和更丰富的品类。
• 与青岛即发集团相比，申洲国际在毛利率、净利率等关键财务指标上表现更优，且产品单价更高，显示出更强的盈利能力。
• 公司在2005年上市后，通过优化品类和客户结构，将运动类产品占比大幅提升，成为公司收入增长的重要驱动力。

2. 公司经营策略

• 策略一：把握行业需求变化，主动优化品类和客户结构，提升运动类产品占比，拓展与Nike、Adidas等龙头品牌的合作，享受运动服饰行业的高增长红利。
• 策略二：推进海外扩产与自动化提效并行，通过精细化管理和技术升级，提升生产效率和产品质量，强化纵向一体化优势。

3. 公司未来发展方向

• 公司将继续深耕运动服饰领域，凭借其龙头地位、优质客户资源和高议价能力，进一步巩固市场地位。
• 管理团队务实稳定，注重员工培训和凝聚力，推动公司持续增长。
• 公司具备规模效应和研发能力，能够有效应对行业竞争和客户变化，持续提升盈利能力。

4. 盈利预测与估值

• 2020~2022年EPS预测为3.56、4.14、4.69元人民币，对应2021年PE为28倍。
• 综合绝对和相对估值，给予目标价155元港币，维持“买入”评级。
• 公司预计在2021年随着终端需求回暖，业绩增速将提升，特别是运动类产品和新客户带来的增长。

关键信息

1. 客户与产品结构

• 公司主要客户为Nike、Adidas、优衣库、Puma等国际品牌，2019年四大客户销售额占比达84.4%。
• 产品以运动类为主，占比72%，休闲类、内衣类及其他类占比分别为23.8%、3.5%、0.7%。
• 2020年上半年受疫情影响，公司收入略有下滑，但制造业务仍保持增长。

2. 财务表现

• 2005年上市以来，公司收入和利润持续增长，仅2012年出现小幅下滑。
• 公司毛利率和净利率稳定提升，2019年毛利率和净利率均高于行业平均水平。
• 公司资产负债率保持在20%左右，负债以流动负债为主，财务结构稳健。

3. 产能与运营

• 公司生产基地分布于中国、越南、柬埔寨等地，2020年上半年海外产能占比接近40%。
• 2020年公司计划在越南建设Adidas专属成衣工厂，并在柬埔寨建设新成衣工厂，以进一步优化产能布局。
• 公司注重员工培训与管理，人均销售收入和人均服装产量持续提升。

4. 行业与市场环境

• 中国是全球最大的服装制造国，但近年来出口增速放缓，受贸易摩擦和成本上升影响。
• 运动服饰行业持续增长，申洲国际凭借与Nike、Adidas等品牌的深入合作，分享行业红利。
• 公司在运动服饰细分市场具备较强竞争力，市场份额持续提升。

风险提示

• 国内外疫情影响超预期：可能影响终端需求和订单稳定性。
• 产能扩张不及预期：可能影响公司增长速度和市场占有率。
• 棉价或汇率大幅波动：可能对毛利率和净利润造成压力。

股价上涨的催化因素

• 全球终端需求回暖：带动核心客户业绩增长，公司订单放量。
• 新拓展优质客户或品类：提升公司业绩贡献。
• 产能投放和效率提升快于预期：推动公司盈利增长。

总结

申洲国际凭借其在运动服饰领域的领先地位、稳定的客户结构、高效的生产运营以及务实的管理层，实现了长期业绩增长和股价回报。公司通过优化产品结构、提升自动化水平、拓展海外产能，持续增强竞争力。未来，随着全球运动服饰需求的持续增长和公司产能的进一步扩张，申洲国际有望继续保持增长态势，成为针织服装制造领域的标杆企业。