20140430-信达证券-人民币汇率专题_适度贬值以利国内利率定价_18页_731kb

人民币汇率专题：适度贬值以利国内利率定价

核心内容概述

本报告由信达证券首席经济学家邱继成撰写，分析了人民币汇率的变动趋势及其背后的原因，指出人民币适度贬值是应对国内利率环境变化和促进经济增长的合理策略。报告通过历史案例与当前经济数据对比，探讨了人民币贬值对经济的影响，并认为当前汇率政策的核心在于调整汇率以获得利率定价权，而非维持汇率稳定。

主要观点

1. 汇率决定因素

• 汇率由国际收支供求决定，主要包括进出口贸易和资本流动。
• 人民币汇率的变动受到经济增长、贸易顺差、利差、资本流动、物价水平、货币政策、外汇储备、财政赤字及政治因素等多重影响。
• 美元作为国际主要货币，其走势对其他货币具有基础性影响。

2. 人民币贬值背景

• 过去20年人民币对美元升值约30%，人民币有效汇率累计升值一倍。
• 2014年人民币已出现3%的贬值，央行未采取干预措施，反而扩大了汇率浮动区间，表明政策转向。
• 贬值有助于增强出口竞争力，同时降低外债压力。

3. 贬值的合理性

• 贬值是应对国内利率市场化改革的策略之一，有助于防止热钱过度流入。
• 当前国内短期利率下降，长端利率仍高，适度贬值可为未来利率调整预留空间。
• 中国是全球第二大经济体，其经济基本面相对稳健，汇率危机更可能源于内部因素。

4. 国际比较与趋势

• 自2013年起，多个发展中国家货币出现贬值趋势，中国人民币贬值是跟随性调整。
• 美元指数处于历史低位，未来美元升值是大势所趋，新兴市场货币将面临更大贬值压力。
• 中国依赖投资驱动增长，尤其是房地产投资，增长模式较为脆弱。

5. 东南亚金融危机的借鉴

• 东南亚国家因与美元挂钩被动升值，导致货币大幅贬值。
• 这些国家经济基础薄弱，依赖外债投资，一旦出现贸易逆差或外债危机，货币贬值难以避免。
• 中国虽有类似情况，但经济基本面更优，且外债依赖程度较低。

6. 贬值的潜在影响

• 外汇外流可能并非人民币贬值的直接原因，而是房地产等内需领域危机的后果。
• 中国未来需去杠杆，汇率贬值有助于为利率市场化改革和货币政策宽松创造条件。

关键信息总结

当前人民币汇率情况

• 人民币对美元过去20年累计升值30%，有效汇率升值一倍。
• 2014年人民币已贬值3%，央行未干预，反而扩大浮动区间，加速贬值。
• 外汇储备单月增量下降，M2增速创历史新低，反映国内流动性趋紧。

国内经济与汇率关系

• 国内利率市场化改革推进，短期利率下降，长端利率仍高，未来可能先升后抑。
• 人民币适度贬值有助于释放流动性，降低外债压力，稳定经济增长。

国际环境与美元走势

• 美元指数处于历史底部，未来升值是趋势。
• 美元升值将对新兴市场货币造成压力，人民币贬值是合理应对。
• 中国目前汇率政策的目标是通过贬值换取利率定价权，而非维持汇率稳定。

未来汇率预期

• 2014年底人民币可能跌至6.4左右。
• 明年走势将取决于美元升值速度和国内经济形势。

结论

报告认为，人民币贬值趋势是合理的政策选择，其背后是国内外经济环境变化的结果。危机更可能来自内因，如房地产市场和经济增长模式的结构性问题，而非外部因素。因此，央行应允许人民币在美元升值背景下缓慢贬值，以换取利率定价权和货币政策的灵活性，从而更好地应对未来经济调整和增长挑战。

图表要点

• 图1：展示国际分工体系中的“共生模式”，反映中国作为制造核心国的角色。
• 图2：美国联邦基金目标利率走势，说明美元政策对全球汇率的影响。
• 图3：日韩、印尼、泰国实际GDP增长，对比东南亚国家经济依赖投资的情况。
• 图4：1993—1999年美元指数走势，反映美元升值对东南亚货币的冲击。
• 图5：美元兑泰铢参考价，显示泰铢贬值幅度。
• 图6：NDF市场显示人民币有贬值预期，反映市场对未来汇率走势的判断。
• 图7：中国贸易差额和外商直接投资，显示贸易顺差下降趋势。
• 图8：人民币名义和实际有效汇率，说明长期升值趋势。
• 图9：美元兑人民币中间价，反映近期汇率变动。
• 图10：1971—2014年美元指数走势，说明美元长期趋势。
• 图11：7天期债券质押式回购利率，显示国内利率环境变化。
• 图12：中国外汇储备单月增量，反映外汇流动情况。
• 图13：M2同比增速与累计余额，显示国内流动性状况。

分析师简介

• 邱继成：美国南加州大学经济学博士，中国人民大学经济学硕士、学士。
• 曾参与世界银行课题研究，回国后在中金、壳牌东北亚集团等公司工作，具备丰富的宏观分析经验。

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