20180720-华泰证券-2018年三季度大类资产配置报告_政策调整是核心变量_25页_5mb

2018年三季度大类资产配置报告总结

核心内容

本报告由华泰证券研究员李超和程强撰写，发布于2018年7月20日，主要分析2018年上半年宏观经济表现、各类市场资产的走势及下半年政策调整对资产配置的影响。报告指出，宏观经济下行压力较大，风险资产表现不佳，政策调整是影响大类资产配置的核心变量。

主要观点

• 政策调整是核心变量：下半年经济的关键在于政策刺激扩大内需，控制经济增速在合理区间，避免系统性风险。
• 利率倒U型走势：利率倒U型右侧拐点已至，利率下行趋势仍将持续，利好利率债及成长股龙头。
• 风险资产表现不佳：上半年股市、债市、汇市整体下行，风险偏好走低，商品市场出现抵抗式下跌。
• 信用利差走阔：信用债市场受违约频发影响，信用利差走阔，需关注其左侧机会。
• 波动率提升：市场波动率较高，需关注VIX指标，警惕极端情况。

关键信息

一、宏观经济下行态势比较明确

1. 投资需求持续下滑

   • 固定资产投资增速下滑，主要受基建投资拖累。
   • 1-6月基建投资累计增速为+7.3%，较前值继续下滑。
   • 地产投资增速回落，土地成交趋弱，棚改政策调整抑制三四线城市房地产市场。

2. 消费增速持续下滑

   • 1-6月社会消费品零售总额累计同比下滑至+9.4%，显示内需疲软。
   • 消费避险行情显现，股市偏好消费板块。

3. 外贸形势承压

   • 全球经济复苏趋缓，中美贸易摩擦加剧，对出口和经济增长造成压力。
   • 估计美国对华加征关税对GDP增速产生负面影响，抑制经济表现。

4. 通胀风险趋缓

   • CPI小幅回升，但预计不会快速上行，对货币政策影响有限。
   • PPI反弹，但预计三季度将见顶回落，全年PPI中枢可能低于去年。

二、二季度风险资产表现不佳

• 市场整体下行：股市、债市、汇市均受贸易摩擦冲击，表现疲软。
• 风险偏好走低：信用利差走阔，违约事件频发，压制市场情绪。
• 资金流入偏弱：M2同比增速低位运行，资本市场增量资金不足。

三、资金流向分析

• 股市资金流入较弱：融资融券交易额波动下降，沪港通、深港通资金流入放缓。
• 债市交易量不高：尽管新发债券有所回升，但整体交易量仍偏低。
• 商品成交活跃：部分商品期货成交量增加，反映产业资本的套期保值需求。
• 房地产成交低迷：商品房成交维持低位，显示市场信心不足。

四、下半年政策将成为关键

• 关注政治局会议：7月下旬的政治局会议将对经济形势和政策方向作出重要判断。
• 周期行业机会：信用扩张将带来周期性行业机会，与利率走势同步。
• 长期增长点：乡村振兴战略可能成为未来经济增长的重要支撑，缩小城乡差距，提高农村生活水平。

五、大类资产配置观点

• 继续看多利率债：利率下行趋势下，利率债仍是避险首选。
• 成长股表现良好：利率下行期间，成长股龙头因估值提升和集中度提高而受益。
• 信用债机会需关注：信用利差走阔，需等待政策调整确认信用债拐点。
• 商品需政策支撑：商品价格需依赖需求侧政策的实质性发力。
• 波动率高企：市场波动率可能持续，建议关注VIX指标。

风险提示

• 社融增速快速下行：可能压制风险资产，抑制周期股和信用债机会。
• 油价冲高风险：可能推升通胀，影响市场稳定性。
• 美股高估值：需警惕美股调整和强势美元的负面影响。
• 拉尼娜天气影响：可能对蔬菜、水果等价格产生正冲击，推升CPI。

图表目录

• 图表1: 固定资产投资增速下滑
• 图表2: 房地产数据走弱
• 图表3: 商品房销售增速下行
• 图表4: 社会消费增速持续下滑
• 图表5: 欧元区、日本PMI下行
• 图表6: 进出口形势承压
• 图表7: CPI小幅回升，预计通胀快速上行压力不大
• 图表8: 三季度PPI或将逐渐见顶回落
• 图表9: 大类资产二季度表现：商品好于债券好于地产好于股票
• 图表10: 上半年消费避险行情-Wind行业指数
• 图表11: 上半年消费避险行情-申万行业指数
• 图表12: 贸易摩擦冲击上证综指
• 图表13: 贸易摩擦冲击10年期国债收益率
• 图表14: 贸易摩擦冲击人民币兑美元汇率
• 图表15: 信用债与利率债间利差走阔
• 图表16: M2持续低位运行
• 图表17: 基础货币并未放量
• 图表18: 银行对非银的信用创造较为谨慎
• 图表19: 货币市场利率水平有所回落
• 图表20: 三种大类资产交易额
• 图表21: 2018年二季度股市、债市交易额相对收缩
• 图表22: 开放式基金分类股票仓位估算稍有回落
• 图表23: 沪港通、深港通资金流入情况放缓
• 图表24: 二季度末股市融资融券交易额下降
• 图表25: 债市银行间及交易所成交额波动下行
• 图表26: 债市一级市场发行情况：二季度有所回升
• 图表27: 债券托管量增速稳定
• 图表28: 二季度商品期货成交量较上一季度增加
• 图表29: 商品房成交仍然维持低位
• 图表30: 历年中央政治局会议与中央经济工作会议
• 图表31: 周期行业指数与国债收益率呈同向变动
• 图表32: 利率上行区间周期股指数同步上行
• 图表33: 社融增速与M2增速之差与利率的关系
• 图表34: 社融增速与M2增速差值与周期股走势同步
• 图表35: 房地产投资与周期行业指数呈现一致性
• 图表36: 高新制造业板块股指走势
• 图表37: 2006-2007年的人民币资产价值重估带来的牛市
• 图表38: 利率倒U型走势
• 图表39: 信用利差持续上行（单位：BP）
• 图表40: 去产能工作目标对比
• 图表41: 南华商品指数
• 图表42: VIX指数

评级说明

• 行业评级：基于报告发布日后6个月内行业涨跌幅与沪深300指数对比。
• 公司评级：基于报告发布日后6个月内公司涨跌幅与沪深300指数对比。

华泰证券研究信息

• 研究员：李超、程强
• 联系方式：lichao@htsc.com、chengqiang@htsc.com
• 公司地址：北京、上海、南京、深圳
• 公司声明：本报告仅供客户使用，不构成投资建议，不承担法律责任。