深度报告-20210314-西南证券-华侨城A-000069.SZ-文旅业务量质齐升_独特模式铸造龙头_32页_5mb

华侨城文旅业务总结

核心内容

华侨城作为国内文旅龙头企业，以“文化+旅游+新型城镇化”为独特模式，实现了业务量质齐升。公司业务由文旅和地产双轮驱动，2020年前三季度营收逆势增长11.8%，达334亿元，归母净利润微降13.3%至52亿元。公司财务状况稳健，央企背景使其融资成本处于行业低位，2020Q3现金短债比为1.1，扣预资产负债率和净负债率分别为96%和70%，三道红线全部达标。公司土储资源充沛，2020Q3累计土储建面达2879万方，一二线城市占比近80%，可开发年限达11.8年，远高于行业平均水平。

主要观点

• 独特模式优势：华侨城通过“文旅+地产”模式，以文旅项目带动土地获取，实现低成本拿地和地产销售反哺文旅业务，形成业务协同效应，与同行形成错位竞争。
• 文旅业务领先：华侨城文旅业务规模位居亚太第一，全球Top3，2020H1文旅营收达99亿元，同比增长73.8%，参观人数由2015年3018万人次增至2019年5397万人次，文旅项目具备较强的复制性和盈利性。
• 销售规模跨越千亿：2016-2020年销售额由342亿元增至1052亿元，CAGR达32%，主要得益于项目周转效率提升、城市布局加速以及多元化拿地策略。
• 盈利能力强劲：公司毛利率达57.2%，净利率为16.3%，远高于行业平均水平，2019年文旅业务毛利率达40.6%，盈利优势显著。
• 投资建议：公司盈利预测显示，2020-2022年归母净利润年复合增速为17.7%，EPS分别为1.86/2.24/2.45元，维持“买入”评级，2021年目标价为11.56元，相当于每股RNAV17.04元的32.2%折让。

关键信息

• 文旅产品迭代：公司拥有四大文旅产品体系，包括静态游览型、互动游乐型、生态旅游型和商业文娱型，其中欢乐谷和欢乐海岸为核心产品，已实现全国布局。
• 产品布局加速：2018-2020年景区数量由13个增至24个，开放式旅游区由0个增至4个，文旅业务覆盖范围持续扩大。
• 土地储备策略：公司新增土地以文旅综合用地为主，2020Q3新增土地建面达1000万方，其中70%为文旅用地，楼面价由2016年的9805元/平降至2020Q3的3512元/平。
• 销售布局优化：公司销售布局以一二线城市为核心，2020Q3销售额中一二线城市占比达92%，珠三角和长三角合计占比达80%，销售结构持续优化。
• 疫情恢复快速：2021年春节文旅市场恢复迅速，国内旅游人次和收入分别恢复至疫情前的75%和60%，显示出文旅业务强大的市场吸引力。

风险提示

• 疫情导致文旅项目参观人数短期下滑，可能影响业务恢复速度。
• 销售及回款不及预期，可能影响公司现金流。
• 文旅项目恢复不及预期，可能影响整体盈利能力。

数据来源

• Wind、西南证券、公司公告、克而瑞、全国文化和旅游部等。

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司股权结构集中
• 图3：2020H1公司融资中银行贷款占比达69%
• 图4：2020H1公司融资中1年内到期债务占比仅15.2%
• 图5：华侨城融资成本4.56%处于行业低位
• 图6：2020Q3公司现金短债比为1.1
• 图7：2020Q3公司净负债率和扣预资产负债率为70%和96%
• 图8：公司升级战略为“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融”
• 图9：公司2015-2020H1业务营收结构
• 图10：公司2015-2020H1业务毛利结构
• 图11：2020Q3总资产增长18.7%至4327亿元
• 图12：2020Q3净资产增长22.9%至703亿元
• 图13：2020Q3营收增长11.8%至334亿元
• 图14：2020Q3归母净利润下滑13.3%至52亿元
• 图15：2015-2019年中国旅游人数CAGR高达10.8%
• 图16：2019年中国人均旅游费用达935元
• 图17：2015-2019年中国旅游市场规模CAGR达13.8%
• 图18：2019年国内演出观众达12.3亿人次
• 图19：2021年春节国内旅游人次恢复至疫情前75%
• 图20：2021年春节国内旅游收入恢复至疫情前60%
• 图21：“文化+旅游+新型城镇化”商业模式
• 图22：公司“文化+”战略整合资源及兑现载体
• 图23：公司通过外部引入获取二次元文化IP
• 图24：公司通过原创孵化得到客家文化IP
• 图25：公司文化IP赋能旅游产品-卡乐儿童王国
• 图26：公司深耕云南全域旅游
• 图27：花橙云南双双卡
• 图28：国内文旅企业不同的经营策略
• 图29：2020H1华侨城文旅99亿元营收位居国内首位
• 图30：2020H1华侨城文旅37.5亿元毛利位居国内首位
• 图31：2020H1文旅业务毛利率为38%位于板块中游
• 图32：2019年华侨城主题公园参观人数位居全球第三
• 图33：2020年文化和旅游企业品牌价值排名（仅列前20名）
• 图34：华侨城文旅产品体系
• 图35：第一代主题公园-静态游览型（世界之窗）
• 图36：第二代主题公园-互动游乐型（欢乐谷）
• 图37：第三代主题公园-生态旅游型（东部华侨城）
• 图38：第四代主题公园-商业文娱型（欢乐海岸）
• 图39：公司文旅业务初步完成全国布局
• 图40：2020年上半年文旅业务增长73.8%至99亿元
• 图41：2020H1公司文旅项目参观人数短期下滑
• 图42：2018-2020公司各类项目数量持续放量
• 图43：春节期间武汉欢乐谷营收同比增长高达205%
• 图44：春节期间武汉欢乐谷入园人数同比增长高达142%
• 图45：2020年公司销售金额增长22%至1052亿元
• 图46：2020年公司销售面积同比增长85%至465万方
• 图47：2020Q3一二线城市销售额占比达92%
• 图48：2020Q3销售额珠三角和长三角占比合计达80%
• 图49：华侨城2019年销售布局大幅拓宽
• 图50：华侨城近年布局城市大幅增加
• 图51：华侨城2019年城均销售额提升13%至34.5亿元
• 图52：华侨城原布局城市成交均价3年CAGR
• 图53：2019年华侨城“快周转”战略
• 图54：华侨城南京项目拿地到开盘时间不断缩短
• 图55：“文旅+地产”模式具有多种优势
• 图56：2020Q3新增土地拿地方式建面结构
• 图57：2020H1公司新增土地建面增长4%至642万方
• 图58：2016-2020H1公司新增土地楼面价持续降低
• 图59：公司2020Q3新增土地城市布局结构
• 图60：公司2020Q3新增土地区域布局
• 图61：公司净利率和毛利率均稳步提升
• 图62：2020Q1-Q3房企毛利率对比
• 图63：2020Q3土储一二线城市占比达77%
• 图64：2020Q3土储集中于中西部、珠三角和成渝地区
• 图65：2020Q3公司累计土储建面达2879万方
• 图66：2020Q3华侨城开发年限11.8年领先同行
• 图67：顺德欢乐海岸PLUS及周边华侨城项目
• 图68：华侨城拿地价格相比竞品更低
• 图69：华侨城住宅售价较周边略有溢价
• 图70：华侨城公寓售价较周边有明显价差
• 图71：华侨城促进所在片区价值快速提升