20141008-申万宏源-航天机电-600151.SH-猛龙过江_央企巨头切入光伏分布式_首次覆盖给予_增持__23页_1mb

报告摘要

航天机电（600151）首次覆盖报告总结

核心内容概述

本报告对航天机电（600151）进行首次覆盖分析，给出“增持”评级，并预测其2014-2016年的每股收益分别为0.26、0.42和0.54元，复合增长率约43%。目标价为12.57元，对应2015年30倍PE。公司背靠中国航天科技集团，拥有丰富的资源和强大的品牌优势，在光伏、高端汽配和新材料三大业务领域均有布局，其中光伏业务是其核心。

主要观点

光伏业务：公司是光伏电站开发的龙头，2014年预计电站开发规模达到400MW，收入占比提升至63%，2015年有望实现1GW的开发目标，成为国内光伏开发的领先企业。
分布式光伏：随着政策推动，国内分布式市场增长迅速，预计2014-2016年CAGR达83%。公司积极布局分布式市场，依托航天集团丰富的屋顶资源，有望在中东部地区获得良好发展。
高端汽配业务：公司拥有上海德尔福37.5%的股权和50%的表决权，汽配业务稳健增长，未来有兼并收购预期。
新材料业务：服务于航天军品的新材料业务增长迅速，未来有军工资产注入预期，有望进一步推动业绩增长。
估值水平：公司当前估值接近光伏产业链主流企业，但盈利预测未考虑汽配兼并收购和军工资产注入的潜在贡献，未来若实现，将提升估值和业绩。

关键信息

市场数据（2014年9月30日）

收盘价：10.51元
一年内最高/最低：11.2/6.6元
上证指数/深证成指：2364/8080
市净率：3.5
息率：0.33
流通A股市值：12661百万元

基础数据（2014年6月30日）

每股净资产：3.01元
资产负债率：53.92%
总股本/流通A股（百万）：1250/1205
流通B股/H股（百万）：-/-

盈利预测（单位：百万元）

年份	营业收入	增长率	净利润	增长率	每股收益	毛利率	净资产收益率	市盈率	EV/EBITDA
2013	3,359	120%	144	-	0.12	14.5%	3.8%	88	53
2014H1	1,510	25%	34	-80%	0.03	12.8%	0.9%	-	-
2014E	5,783	72.2%	330	128.8%	0.26	15.4%	8.0%	40.4	42.3
2015E	7,151	23.6%	524	58.7%	0.42	15.6%	11.3%	25.0	34.3
2016E	8,900	24.5%	674	28.7%	0.54	16.4%	12.7%	19.4	26.0

投资要点

电站开发规模大幅增长：2014年电站开发规模预计达400MW，同比增长167%，占总收入的63%。
分布式光伏市场增长潜力大：预计2014-2016年国内分布式市场CAGR达83%，公司积极拓展至中东部地区。
集团资源与品牌优势：依托航天集团丰富的屋顶资源，公司具有先发优势。
业绩反转预期：公司2014年下半年EPS有望达到0.24，较2013年和2014年上半年显著增长。
多元业务布局：公司同时发展高端汽配、新材料等业务，形成多元化增长格局。

股价表现催化剂

国内下半年安装需求提升导致组件价格上行
电站系统集成业务收入增长
高端汽配业务出现兼并收购
新材料业务出现军工资产注入

核心假设风险

电站转让的销售收入确认延迟
电站系统集成业务的收入确认延迟

有别于大众的认识

西部限电风险：公司已开始多元化市场策略，拓展至云南、河北、山西等地，降低限电对业绩的影响。
海外销售风险：虽然存在贸易摩擦，但海外市场不会消失，公司凭借品牌和可靠性优势，具备竞争优势。

关键假设点

2014-2016年组件销售预测分别为750MW、1000MW、1200MW
2014-2016年电站开发预测分别为400MW、500MW、650MW

盈利预测表（单位：百万）

项目	2011	2012	2013	2014E	2015E	2016E
营业收入	2,387	1,529	3,359	5,783	7,151	8,900
净利润	-109	-1,241	188	440	698	899
归属于母公司所有者的净利润	15	-889	144	330	524	674
基本每股收益	0.02	-0.84	0.12	0.26	0.42	0.54
全面摊薄每股收益	0.01	-0.71	0.12	0.26	0.42	0.54

光伏产业链上市公司平均PE（2014年）

证券代码	证券简称	收盘价	总市值	2013年PE	2014年PE	2015年PE
002610	爱康科技	20.08	72.79	669	50	24
600401	海润光伏	9.49	149	-47	30	20
601222	林洋电子	26.79	95.15	26	21	16
002309	中利科技	22.69	129	63	22	16
600151	航天机电	10.51	131	91	40	25
平均	-	-	-	-	178	31

公司发展策略与优势

政策驱动：公司受益于国家对分布式光伏的大力扶持，政策推动市场结构转型。
多元化市场拓展：从传统甘肃、青海地区向云南、河北、山西等中东部地区拓展，降低限电影响。
技术优势：公司拥有强大的研发能力，产品设计和制造技术领先，如高效低成本的16毫米折叠管冷凝器、逆向流设计加热器等。
集团资源支持：依托航天集团，公司在分布式光伏开发中具有显著的先发优势。

未来增长点

分布式光伏：未来三年CAGR达83%，公司有望成为国内分布式光伏开发的领先企业。
高端汽配兼并收购：公司汽配业务有望通过兼并收购实现增长。
军工资产注入：新材料业务与航天军品密切相关，未来资产注入可进一步提升业绩。

总结

航天机电作为国内光伏电站开发龙头，依托航天科技集团的资源和品牌优势，具备显著的竞争优势。公司积极拓展分布式光伏市场，预计2014-2016年分布式市场CAGR达83%。同时，公司高端汽配和新材料业务也有望成为新的增长点。尽管存在一定的市场风险，但公司具备较强的应对能力，预计2014年下半年业绩将显著反转。因此，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为12.57元，对应2015年30倍PE。

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