20170518-华泰证券-杉杉股份-600884.SH-锂电材料系列报告一_打造新能源汽车闭环_23页_1mb

杉杉股份（600884）首次覆盖研究报告总结

公司概况

杉杉股份是一家从服装行业起家并成功转型至新能源汽车产业链的公司。2000年进军新能源材料领域，现已成为全球最大的锂电池原材料供应商，其中正极材料产销量全球第一，负极人造石墨产销量国内第一、世界第二，电解液国内前五。公司正积极布局新能源汽车全产业链，包括整车制造、动力总成系统集成、充换电基础设施建设及新能源汽车运营服务。

公司当前股价为14.93元，合理价格区间为16.03-17.19元，投资评级为“增持”。公司总股本为1123百万股，流通A股为821.72百万股，总市值为167.63亿元，总资产为154.10亿元，每股净资产为7.51元。

核心业务与市场地位

锂电池原材料业务

• 公司锂电池原材料业务涵盖正极、负极和电解液，2016年收入占比达75%，是公司主要营收来源。
• 正极材料：杉杉能源（新三板挂牌）拥有3.3万吨产能，其中三元材料1.6万吨，2016年出货约1.8万吨，净利润1.74亿元，增速121%。预计2017年三元材料占比将提升至50%，并有高镍三元材料产线扩建。
• 负极材料：国内最大人造石墨供应商，2016年产能3.8万吨，销售2.26万吨，净利润0.97亿元，增速62%。公司已实现硅碳负极材料的产业化突破，且与多家国际电池厂商合作。
• 电解液：国内前五大供应商之一，2016年产能提升至1.5万吨，收购巨化凯蓝后新增2万吨和2000吨六氟磷酸锂产能，2016年实现扭亏为盈，净利润836万元。

新能源汽车产业链布局

公司通过合资成立青杉汽车有限公司、宁波杉杉汽车有限公司等，布局新能源汽车整车研发制造、动力总成系统集成、充换电基础设施建设、三电系统维护等环节，形成完整的产业体系。

公司还设立了“云杉智慧”平台，提供新能源汽车运维、充电网络建设、智能出行服务等，探索创新商业模式。

新能源汽车双闭环模式

杉杉股份计划构建两个闭环：

• 动力电池材料与能源循环：包括动力电池梯次储能利用、废旧电池回收拆解及材料再生，实现动力电池全生命周期闭环。
• 新能源汽车运营服务循环：提供整车设计、充电、租赁、智能管理及运维服务，打造绿色出行生态系统。

传统业务调整与H股上市计划

公司正剥离弱盈利能力项目，重组传统服装和融资租赁业务，计划分拆至H股上市。2016年底已完成多数品牌清理，服装板块毛利逐步提升。

类金融业务包括融资租赁和商业保理，为新能源业务提供现金流支持。富银融资租赁已获得H股分拆上市受理通知。

盈利预测与估值

预计2017-2019年公司营收分别为77.09亿元、96.04亿元、110.37亿元，净利润分别为6.52亿元、7.72亿元、8.29亿元，对应EPS为0.58元、0.69元、0.74元。

根据各板块业务拆分预测，合理估值区间为180-193亿元，对应目标价16.03-17.19元。

关键技术与战略合作

公司积极储备新型材料技术，如硅碳负极、高镍三元材料等，并与多家国内外电池巨头建立战略合作，包括ATL、LG、三星、特斯拉、苹果等。

公司还与台湾八达创新科技股份有限公司合作，提升电机技术水平，为新能源汽车提供核心技术支持。

风险提示

• 新能源汽车补贴政策不及预期。
• 车辆生产资质申请风险。
• 锂电池原材料重大技术突破或竞争过于激烈导致业务下滑。

业务结构调整与发展趋势

• 2016年公司业务结构调整明显，新能源汽车板块开始成为新增长点。
• 未来，新能源汽车及能源管理业务将成为公司主要业绩支撑，预计2-3年内贡献显著。

总结

杉杉股份凭借在锂电池原材料领域的领先地位，正逐步向新能源汽车全产业链延伸，形成双闭环模式。公司通过布局新能源汽车制造、运营及能源管理，有望在新能源汽车行业持续增长中受益。同时，公司正剥离传统服装业务，推动H股上市，以提升整体估值和市场竞争力。整体来看，公司具备较强的技术储备和市场拓展能力，未来发展前景广阔，给予“增持”评级。