家用轻工行业：软体家居行业专题研究，头部品牌商迎来加速发展期-20210406-国金证券-24页_1mb

家用轻工行业研究：软体家居行业专题分析

核心内容概述

本报告聚焦中国软体家居行业，分析其发展现状、行业趋势及投资机会，维持“买入”评级。软体家居行业近年来持续扩容，2020年市场规模已超1890亿元，CAGR5为6.6%。行业集中度仍较低，但头部品牌商正在加速发展，市场格局逐步优化。报告指出，行业扩容驱动力正从新房装修转向二手房更新与消费升级，预计2025年市场规模将突破2700亿元。

主要观点

• 行业现状：软体家居行业规模逐年扩大，但整体较为分散。2020年行业CR3为17.3%（沙发）与16.1%（床垫），远低于家电行业。
• 产业链利润分配：品牌商在产业链中占据优势地位，盈利能力最强，经销商次之，原材料制造商最低。
• 行业扩容驱动因素：行业增长驱动力正从新房装修转向二手房更新与消费升级，未来5年CAGR5预计达9.7%，2025年行业规模有望突破2700亿元。
• 品牌商发展：头部品牌商具备较强的盈利稳定性，通过提价和品牌力提升可有效应对原材料波动。市场集中度加速提升，尤其在功能沙发和中高端市场。
• 优质赛道分析：床垫行业具备高天花板，标准化程度高，规模效应显著，品牌+渠道+研发是核心竞争力。记忆绵床垫正迎来加速渗透期。
• 三大趋势展望：
  1. 内销：头部品牌通过降维打击和疫情催化，推动国内市场加速集中。
  2. 外销：美国地产景气上行，家具出口将受益，份额向具备海外产能布局的头部企业集中。
  3. 成本：原材料价格不具备持续上涨基础，头部品牌具备较强的成本转嫁能力。

关键信息

• 市场规模：2020年中国软体家居市场规模约1893亿元，其中床垫市场规模达1300亿元，CAGR5为7.6%。
• 价格趋势：床垫和沙发价格持续增长，2020年床垫均价2814元，沙发均价3609元。
• 渗透率：中国床垫渗透率63%，远低于美国的85%。
• 产品更换周期：床垫更换周期最短，约为7年，低于沙发和衣柜。
• 出口格局：贸易战与反倾销推动出口格局优化，具备海外产能布局的企业受益显著。
• 成本结构：原材料成本占比较高，MDI/TDI、聚醚为主要成本构成，未来两年供给充足，价格不具备持续上涨基础。

行业趋势展望

4.1 内销：降维打击+疫情催化

• 头部品牌通过产品价格段覆盖和渠道优势，对中低端市场中小品牌形成降维打击。
• 疫情加速了线上渠道布局，头部品牌逆势扩张门店，进一步推动市场份额集中。

4.2 外销：美国地产回暖带动出口增长

• 美国新房和成屋销售套数增速创2015年以来新高，美国家居行业进入景气上行周期。
• 贸易战和反倾销推动出口格局优化，具备海外产能的企业出口增速显著高于行业。

4.3 成本：原材料不具备持续上涨基础

• 未来两年MDI/TDI和聚醚供给充足，价格不具备持续上涨基础。
• 头部品牌具备较强的成本转嫁能力，可有效应对原材料波动带来的冲击。

重点标的推荐

5.1 敏华控股

• 内销优势：掌控功能沙发核心零部件（铁架、电机）的生产，具备显著的成本优势。
• 外销机会：受益于美国地产回暖及出口格局优化，外销业绩持续增长。
• 投资逻辑：内外销共同发力，预计FY21-23 EPS分别为0.48、0.63、0.76元，当前PE分别为35X、26X、22X，维持“买入”评级。

5.2 顾家家居

• 组织变革：通过区域零售中心改革，提升运营效率，正迎来改革红利期。
• 品牌布局：在中高端市场形成双寡头格局，经销商资源优质，净利率较高。
• 投资逻辑：组织优化与多品牌多品类布局，推动内销持续增长。

5.3 梦百合

• 内销增长：通过酒店渠道推广零压房，进行体验式消费者教育，提升品牌认知度。
• 外销布局：具备海外产能，受益于美国市场景气周期，出口增速高于行业。
• 投资逻辑：记忆绵床垫价格下探，加速渗透，线上销量增长显著，内销有望超预期。

风险提示

• 竣工回暖不及预期
• 原材料价格大幅上涨
• 对外贸易摩擦加剧

图表目录

• 图表1：中国历年软体家居市场规模及同比增速
• 图表2：国内床与床垫市场规模及同比增速
• 图表3：历年国内沙发市场规模及同比增速
• 图表4：中国历年功能沙发市场规模及同比增速
• 图表5：家电、软体、定制行业市场CR3
• 图表6：软体家居上下游产业链价值分析
• 图表7：软体家居行业规模预测
• 图表8：床垫行业产业链
• 图表9：沙发行业产业链
• 图表10：床垫成本构成
• 图表11：沙发成本构成
• 图表12：梦百合床垫毛利率弹性测算
• 图表13：顾家沙发毛利率弹性测算
• 图表14：国内沙发市场集中度较低（测算）
• 图表15：美国沙发市场集中度
• 图表16：国内功能沙发市场集中度情况
• 图表17：顾家、敏华、左右沙发阿里平台价格段市占率
• 图表18：我国沙发行业主要全国性与区域龙头一览
• 图表19：功能沙发核心原材料占比相对较高
• 图表20：主要家居品牌坪效（万元/平米）
• 图表21：2019年中国床垫市场集中度情况（测算）
• 图表22：2019年美国床垫行业集中度较高
• 图表23：床垫龙头企业销售收入对比（百万元）
• 图表24：床垫龙头企业销售收入yoy（%）
• 图表25：美国床垫渗透率远高于中国
• 图表26：阿里平台现代床销售快速增长
• 图表27：家居行业产品更换周期对比
• 图表28：美国消费者更换床垫频率
• 图表29：中高端产品的销量占比
• 图表30：中高端产品销售总额占比
• 图表31：单位制造费用+人工成本维持稳定
• 图表32：生产端人均创收稳步上升
• 图表33：美国床垫各渠道销售占比
• 图表34：多渠道完善布局
• 图表35：线下门店数量快速扩张
• 图表36：主要床垫品牌网上市场份额变化
• 图表37：美国产品更新换代发展梳理
• 图表38：Casper营收规模持续扩大（百万美元）
• 图表39：Casper研发投入持续上升（百万美元）
• 图表40：美国记忆绵市场规模大幅增长（亿美元）
• 图表41：2017年中美记忆绵渗透率对比
• 图表42：乳胶床垫线上渠道市占率
• 图表43：乳胶床垫和记忆绵床垫对比
• 图表44：恒旅零压房合作模式
• 图表45：消费者教育成果显现
• 图表46：记忆绵床垫主流价格段与乳胶床垫差额缩减
• 图表47：梦百合阿里平台均价19年开始下探
• 图表48：梦百合线上销量迎来高速增长
• 图表49：各品牌门店数
• 图表50：床垫主流价格段与各品牌平均客单价
• 图表51：沙发主流价格段与平均各品牌客单价
• 图表52：美国新房销售与同比增速（千套）
• 图表53：美国成屋销售与同比增速（千套）
• 图表54：2019年美国前十大家具进口国（百万美元）
• 图表55：美国家具零售商增长明显
• 图表56：美国抵押贷款利率与基金利率处于20年来最低位
• 图表57：美国住房空置率迎来历史新低
• 图表58：美国住户和非营利组织信贷率
• 图表59：第二轮床垫反倾销税裁定时间表
• 图表60：较早海外布局的企业出口金额增速快于行业
• 图表61：ITC初裁和DOC终裁比较
• 图表62：未来3年全球MDI供需平衡测算
• 图表63：国内聚醚产量与需求量
• 图表64：国内聚醚多元醇开工率低迷
• 图表65：铁架、电机单位成本下降幅度对出厂定价影响的敏感性分析