20220627-东证期货-国债半年度报告_经济曲折复苏_利率拾级而上_25页_8mb

经济曲折复苏，利率拾级而上

核心内容

2022年下半年，中国经济将经历曲折的修复过程，利率整体呈上行趋势。然而，由于经济内生修复动能不足，利率上行并非一帆风顺。同时，通胀压力温和上升，但整体可控。财政政策将成为稳增长和稳就业的重要支撑，而货币政策则以“量宽、价降和结构倾斜”为主要思路，但受通胀和海外政策收紧制约，降息可能性较低。资金面将逐步转紧，但无需过度担忧外资减持对中国国债的冲击。

主要观点

• 经济基本面：疫情逐步退出，经济修复节奏偏慢，消费和地产修复仍需时间，可能拖累经济增速。整体经济修复将推动利率上行，但节奏取决于政策推进和资金面变化。
• 政策面：稳就业、稳增长是政策主线，财政政策成为主要发力方向，预计会有更多增量政策工具出台。货币政策以稳信用为核心，降准可能在三季度末至四季度推出，但降息可能性较低。
• 资金面：当前资金面较为宽松，但中长期将逐步收紧。8月后，随着留抵退税结束和政策进一步发力，资金面压力将上升。
• 利率走势：10Y国债收益率将震荡上行至3.0%，主力合约价格将下跌至98.2元附近。利率上行或有波折，但整体趋势向上。

关键信息

经济基本面

• 疫情退出后，经济基本面开始修复，但整体节奏偏慢。
• 基建投资将成为稳增长的重要抓手，预计全年基建增速将超过7%。
• 消费和地产修复缓慢，可能拖累经济增速，居民消费意愿和购房意愿承压。
• 5月经济数据略超预期，但消费和地产仍处于负增长状态。
• 通胀压力温和上升，主要由能源价格和猪价推动，PPI下降，CPI震荡上行，预计三季度末CPI将超过3%。

政策面

• 财政政策：全年退减税规模达2.64万亿元，专项债限额3.65万亿元，资金基本在8月底前到位。财政缺口可能超过万亿，可能通过特别国债、提前下达资金等方式对冲。
• 货币政策：降准可能在三季度末至四季度推出，LPR利率可能进一步下调，但降息可能性较低。结构性货币政策工具将继续发力，支持特定行业和中小微企业。
• 产业政策：稳地产和促消费是主要方向，但房住不炒仍是底线。预计更多地区将出台消费刺激政策，如发放消费券。

资金面

• 当前DR007显著低于逆回购利率，但中长期将上行至接近7天期逆回购利率。
• 8月留抵退税结束，叠加政策发力，资金面将加速收紧。
• 外资减持对中国国债影响相对次要，且随着我国债券市场基础设施完善，外资持仓规模或继续增加。

利率走势

• 10Y国债收益率将震荡上行至3.0%附近，主力合约价格将下跌至98.2元左右。
• 利率上行节奏或有波折，部分时期可能因经济修复不及预期而出现短暂下行。
• 8月后，随着政治局会议和人大常委会的政策推进，利率上行速度可能加快。

风险提示

• 疫情演化超预期
• 经济基本面修复不及预期
• 货币政策超预期

评级与策略

• 走势评级：国债看跌
• 策略建议：
  • 中长线投资者可逢高布局中线空单
  • 短期投资者应关注票据利率、地产销售等高频指标，以波段交易为主
  • 配置盘可在2.85%之上逐渐积累仓位

附注信息

• 分析师：徐颖（资深分析师，外汇/贵金属），张粲东（国债）
• 联系方式：
  • 徐颖：Email: ying.xu@orientfutures.com
  • 张粲东：Tel: 8621-63325888-4110，Email: candong.zhang@orientfutures.com
• 公司信息：上海东证期货有限公司，注册资本23亿元，总部位于上海，设有33家营业部和134个证券IB分支网点，致力于为客户提供综合财富管理平台。

图表目录（关键数据）

• 图表1：2022H1年国债走势复盘
• 图表2：5月经济数据一览
• 图表3：社融、M2同比震荡上升，社融-M2下降
• 图表4：2022年5月企业短期融资表现强于中长期
• 图表5：5月居民短贷、中长贷新增规模弱于季节性
• 图表6：今年政府存款支出提速
• 图表7：PPI同比下降，CPI同比震荡上升
• 图表8：猪肉对CPI同比拉动提升
• 图表9：今年前5个月专项债发行规模超历史同期
• 图表10：重点央企新签基建类合同金额同比上升
• 图表11：国房景气指数和居民收入预期均未反弹
• 图表12：两轮疫情之后房企资金来源对比
• 图表13：商品房成交面积改善，但销售底仍需确认
• 图表14：期房销售占比下降
• 图表15：社零同比增速下降
• 图表16：2020年地产后周期商品社零增速修复较快
• 图表17：居民消费意愿承压
• 图表18：居民各项收入增速下降
• 图表19：外需回落
• 图表20：制造业投资略滞后于预期指标
• 图表21：企业和居民债务增速表现分化
• 图表22：非金融企业加杠杆的空间大于居民部门
• 图表23：政府目标赤字率下降
• 图表24：今年公共财政支出增速将回升
• 图表25：财政缺口扩大
• 图表26：政府性基金超支歉收
• 图表27：土地成交面积仍处于季节性低位
• 图表28：中央政府加杠杆的空间相对较充足
• 图表29：下半年MLF到期量回升
• 图表30：货币乘数同比高于基础货币同比
• 图表31：LPR利率下降
• 图表32：再贷款再贴现余额
• 图表33：中国国债利差倒挂与人民币快速贬值
• 图表34：中国经济景气度修复，美国景气指标恶化
• 图表35：近期资金面较为宽松
• 图表36：银行间质押式回购成交量已达历史较高位置
• 图表37：中美国债收益率走势曾多次背离
• 图表38：中美利差与外资国债持仓
• 图表39：房企美元债在6-7月集中到期
• 图表40：房企国内债券在7-8月集中到期
• 图表41：销售企稳后，各项资金来源增速将企稳