债券市场制度建设研究之一_银行间三方回购_生逢其时及考验_10页_906kb

通用质押式回购交易制度建立及影响分析

核心内容概述

本文主要分析了银行间三方回购交易制度的建立背景、运作机制、优劣势及对债券市场的影响。通用质押式回购业务作为银行间市场的重要创新，通过引入中央对手方（CCP）清算模式，旨在缓解双边回购交易的痛点，提升市场效率和流动性。同时，文章也指出该模式可能存在的风险点及未来需关注的关键因素。

主要观点

• 制度背景：2018年10月央行发布18号文，正式推动三方回购交易，2019年7月31日，交易中心和上清所推出通用质押券业务，标志着银行间三方回购交易制度正式建立。
• 运作机制：
  • 通用质押式回购由上清所作为中央对手方进行集中清算。
  • 所有交易匿名进行，正逆回购方的对手方显示为上清所。
  • 质押券由上清所自动选取、质押并进行存续期管理。
  • 合格质押券范围与折扣率由上清所制定并适时调整。
• 优势分析：
  • 降低对手方风险：CCP模式减少了交易对手授信审核流程，提升清算效率和安全性。
  • 提高交易效率：统一质押券标准与折扣率，降低交易成本和估值难度。
  • 缓解流动性分层：使非法人产品和非会员机构也能参与回购交易，改善资金供需结构。
  • 完善违约处置机制：提供更详尽的违约处理流程，保障未违约方权益。
• 风险点分析：
  • 上清所不具备资金吐纳功能，易因信息不对称而承担较大风险。
  • 质押券范围和折扣率频繁调整可能影响市场参与积极性。
  • 风险计提规则尚未明确，是否认定上清所为质物承兑人影响信用债融资能力。

关键信息

1. 制度建立

• 2019年7月31日，上清所发布通用质押式回购业务通知，央行批准实施。
• 三方回购交易制度的建立是对央行18号文的落实，标志着银行间市场制度建设的进一步完善。

2. 交易细则

• 通用质押式回购业务参与者包括法人机构和非法人产品。
• 非会员机构需与综合清算会员签订代理清算协议，间接参与交易。
• 交易额度管理每日午间休市时段后进行，质押券由上清所自动选取与管理。

3. 质押券标准与折扣率

• 合格质押券需满足发行主体评级、剩余期限等条件。
• 本次质押券范围不包含AA-以下主体，折扣率较2016年偏低，显示上清所对质押券选择较为谨慎。

4. 风险计提

• 根据《商业银行资本管理办法》，非银信用债无法享受风险缓释，银行对信用债质押回购兴趣不高。
• 上清所是否被认定为质物承兑人，将决定信用债融资是否能获得风险权重的调整。

5. 对债市的影响

• 通用质押式回购“救急不救穷”，短期内提升质押券流动性，但长期可能导致可质押券与不可质押券分化。
• 参考交易所经验，质押券流动性提升后，市场可能更偏好高评级债券，进一步加剧流动性分层。

未确定的关键点

• 质押券入库标准：具体个券是否入库需由上清所最终决定，未来可能更加严格。
• 风险计提规则：上清所是否可被认定为质物承兑人尚不明确，影响信用债融资。
• 质押券与折扣率公布：具体质押券名单及折扣率将影响市场参与积极性和上清所风险承担。

风险提示

1. 具体细则出台：未来细则可能调整质押券范围或折扣率，影响市场规则。
2. 信用违约超预期：若信用违约集中发生，将对回购业务造成较大冲击。
3. 质押个券与折扣率公布：具体个券和折扣率的发布将影响市场信心和流动性。

对债市的启示

• 通用质押式回购有助于改善银行间市场的流动性分层，但其对低评级债券的融资能力提升有限。
• 随着质押券流动性提升，市场可能更青睐高评级债券，推动可质押券与不可质押券之间的分化。
• 需持续关注上清所对质押券范围和折扣率的调整，以及风险计提规则的明确。

作者信息

• 张继强，执业证书编号：S0570518110002，研究员，邮箱：zhangjiqiang@htsc.com
• 张亮，执业证书编号：S0570518110005，研究员，邮箱：zhangliang014597@htsc.com
• 王菀婷，联系方式：021-38476079，邮箱：wangwanting014808@htsc.com

资料来源

• 华泰证券研究所
• 《中国人民银行公告〔2018〕第18号》
• 《银行间债券市场通用质押式回购交易清算业务规则（试行)》
• 《债券交易净额清算业务和通用质押式回购业务质押券管理规程》