电投能源VS神火股份深度对比：电投能源优质稳健有增量，神火股份铝价上涨业绩增厚更佳_44页_4mb

电投能源与神火股份深度对比总结

核心内容概览

电投能源与神火股份均为煤铝一体化企业，具备较强的行业竞争力。电投能源以煤炭为核心业务，且具备较强的稳定性与成本优势；神火股份则以电解铝为主要盈利来源，受益于铝价上涨带来的业绩弹性。两者在盈利能力、现金流及分红、产能布局等方面存在差异，但均具备投资价值。

主要观点

• 电投能源：煤炭业务具备“优质稳健”特征，净利率高且稳定，未来仍有产能注入空间，电力业务贡献显著。
• 神火股份：电解铝业务具备更强的业绩增厚能力，尤其在铝价上涨时，其权益销量高，受益更大；同时，新疆与云南地区具有显著的成本优势。
• 投资建议：维持“买入”评级，两家公司均具备增长潜力，但侧重点不同，电投能源在煤价下跌时更具韧性，神火股份在铝价上涨时更具弹性。

关键信息

1.1 公司背景

• 电投能源：国电投旗下煤炭上市平台，煤-电-铝一体化经营，内蒙古霍林河矿区核心，露天开采优势明显。
• 神火股份：河南国资委控股，煤铝双核驱动，电解铝已成第一大业务板块，主要产品包括电解铝及深加工产品。

1.2 营收与毛利结构

• 电投能源：煤炭营收占比31%-35%，电解铝占比54%-59%，第三业务（电力）占比12%。
• 神火股份：煤炭营收占比19%-23%，电解铝占比66%-69%，第三业务（铝箔、贸易、电力）占比6%-1.7%。
• 毛利结构：电投能源煤炭毛利占比55%，电解铝占比32%；神火股份煤炭毛利占比34%，电解铝占比66%。

1.3 盈利能力（ROE拆解）

• ROE均值：2015-2024年前三季度，两家公司ROE均值约为15-16%，优于行业平均水平。
• 电投能源：ROE更稳定，净利率领先，ROE波动低于行业。
• 神火股份：ROE波动大，净利率提升显著，尤其是2021年后，受益于费用率下降。

1.4 现金流与分红水平

• 2024年前三季度：电投能源FCFE同比增加30亿元，现金流改善显著。
• 神火股份：2023年现金分红率30%，略低于行业，但2020年后有所提升。

2.1 煤炭产能

• 电投能源：权益产能4764万吨/年，未来仍有3500万吨集团产能注入空间。
• 神火股份：在产产能855万吨/年，权益产能779万吨/年，产能利用率高。

2.2 煤炭产销

• 电投能源：2018-2023年产销基本平稳，约三成煤炭自用。
• 神火股份：2020-2023年受政策及安全影响，产销有所波动，2024H1有所下降。

2.3 煤炭售价

• 电投能源：长协价稳定，2024H1平均售价257元/吨，2025年长协价与2024年持平。
• 神火股份：单位售价随市场波动，2024H1平均售价1114元/吨。

2.4 煤炭分部净利拆分

• 电投能源：2024H1吨煤税后净利润67元/吨，净利率33%，煤炭分部归母净利润14.8亿元。
• 神火股份：2024H1吨煤税后净利润137元/吨，净利率12%，煤炭分部归母净利润3.9亿元。

3.1 电解铝产能

• 电投能源：核定年产能86万吨，2025年预计新增35万吨产能。
• 神火股份：电解铝产能170万吨/年，新疆80万吨/年，云南90万吨/年，权益产能132万吨/年。

3.2 电解铝价格与成本

• 电投能源：电解铝售价随市场波动，2024H1吨铝税后净利润2838元/吨，净利率16%。
• 神火股份：电解铝售价随市场波动，2024H1吨铝税后净利润2389元/吨，净利率15%。

3.3 电解铝成本优势

• 电投能源：自备电厂及新能源发电降低电力成本，2023年吨铝电力成本占比27%。
• 神火股份：新疆地区用电成本优势明显，云南地区水电资源丰富，具备低成本与绿色优势。

3.4 电解铝分部归母净利润拆分

• 电投能源：2024H1铝分部归母净利润648百万元，净利率16%。
• 神火股份：2024H1铝分部归母净利润1395百万元，净利率15%。

3.5 不同铝价假设下的业绩测算

• 中性假设：2025年铝价21000元/吨，氧化铝价3500元/吨。
• 神火股份：预计2025年电解铝归母净利润增厚19亿元，达50亿元。
• 电投能源：预计2025年电解铝归母净利润增厚8亿元，达17亿元。

4.1 电力业务（电投能源）

• 电力业务：公司隶属于国电投集团，新能源装机快速增长，2024H1发电/售电量同比提升25%和27%。
• 电力结构：火电与新能源发电占比约1:1，2024H1火电归母净利润196百万元，新能源归母净利润275百万元。
• 2025年预测：火电归母净利润约3亿元，新能源归母净利润约6亿元。

投资建议

• 电投能源：维持“买入”评级，煤炭长协稳定，铝价上涨贡献弹性，电力业务增长潜力大。
• 神火股份：维持“买入”评级，铝价上涨更具业绩增厚优势，新疆与云南成本优势显著。

风险提示

1. 煤、铝等价格波动超预期。
2. 氧化铝、电力等成本波动。
3. 在产项目开工不及预期。
4. 规划项目建设及投产不及预期。
5. 基于部分假设下测算或有误差，以实际为准。