2018年第一季度货币市场与流动性季报：别抢跑，利率与杠杆比翼齐飞-20180101-兴业研究-14页-1mb

报告摘要

别抢跑：利率与杠杆比翼齐飞 —— 2018年第一季度货币市场与流动性季报总结

核心内容

2018年第一季度，中国货币政策的主基调是“去杠杆”，旨在防控金融风险、控制宏观杠杆率。在这一背景下，利率水平与杠杆水平形成了紧密联动关系，央行通过一系列杠杆指标体系进行监测与调控，以防止金融机构“抢跑”加杠杆。

主要观点

“去杠杆”成为经济工作的重点：全国金融工作会议、中央经济工作会议及货币政策委员会多次强调“去杠杆”与“防控金融风险”，表明2018年“去杠杆”是政策的核心目标。
利率与杠杆水平相互影响：央行通过高频和中频的杠杆指标对市场利率进行调节，一旦出现异常，利率水平会随之变化。
杠杆指标体系全面覆盖：央行不仅关注单一的杠杆指标，更注重构建一个包括银行表内杠杆、债市杠杆、同业存单、宏观杠杆率、MPA考核指标等在内的综合体系，以实现对杠杆水平的全面监控。
MPA考核强化杠杆控制：MPA体系通过广义信贷增速、资本充足率等指标对金融机构进行约束，形成“杠杆-利率”联动机制，确保金融机构在监管框架内运作。

关键信息

一、高频（月度）杠杆指标梳理

银行表内杠杆：
- “股权及其他投资”是衡量银行表内杠杆的重要指标。
- 当该科目规模扩张时，下一个月的DR007利率通常会上调，以抑制加杠杆行为。
狭义债市杠杆：
- 狭义债市杠杆定义为“债券托管量/(债券托管量-待购回债券余额)”，反映机构在逆回购市场上的操作。
- 央行会根据该指标对货币市场利率进行微调，DR007与R-DR利差走势与债市杠杆水平呈正相关。
同业存单市场：
- NCD净融资额为负时，表明负债端稀缺，NCD发行利率上行。
- 监管鼓励长期限同业存单发行，以改善流动性匹配率（LMR）和净稳定资金比例（NSFR）指标。
- 短期NCD发行占比上升通常伴随杠杆水平上升，利率中枢随之抬升。

二、中频（季度）“去杠杆”指标追踪

宏观杠杆率：
- 宏观杠杆率是债务水平与GDP的比值，用“社融+地方债-股票投资”衡量债务水平。
- 2016年下半年以来，宏观杠杆率与R007走势高度一致，表明两者存在“比翼双飞”的关系。
MPA“去杠杆”机制：
- MPA是一个综合评分体系，包括资本充足率、广义信贷增速、流动性等指标。
- 2017年起，表外理财纳入广义信贷考核，进一步收紧杠杆控制。
- 不同类型银行有不同广义信贷增速上限，如全国性系统重要性机构不超过M2目标增速20%。
- 资本充足率约束下存在“隐性广义信贷增速上限”，资本充足率与广义信贷增速相互制约。
银行表外杠杆：
- 表外理财等资管产品规模可作为估算影子银行规模的依据。
- 通过资管产品规模与增速走势，可以大致判断“去杠杆”的速度与水平。

总结

在“去杠杆”政策背景下，利率与杠杆水平形成“比翼双飞”的联动关系。央行通过构建多层次的杠杆指标体系，对金融机构进行全方位监测，确保其在监管框架内合理运作。无论是高频的金融杠杆数据，还是中频的宏观杠杆读数，一旦出现异常，利率水平会随之调整。MPA考核体系的完善进一步强化了这一机制，使得金融机构在资本充足率与广义信贷增速之间做出权衡，任何“抢跑”加杠杆行为都难以逃脱监管之眼。

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