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报告摘要

别抢跑：利率与杠杆比翼齐飞 —— 2018年第一季度货币市场与流动性季报总结

核心内容

2018年第一季度，中国货币政策的核心是“去杠杆”，以防控金融风险、稳定经济为首要目标。央行通过构建一个包含高频和中频指标的“杠杆指标体系”，对市场利率进行相机调控，以防止金融机构违规加杠杆行为。利率与杠杆水平之间呈现出“比翼双飞”的关系，即杠杆水平的变化直接影响市场利率的波动。

主要观点

政策基调明确：2018年“去杠杆”是经济工作的重点，中央经济工作会议、全国金融工作会议以及货币政策委员会议均强调了对宏观杠杆率和金融杠杆的控制。
利率与杠杆联动：央行通过多种杠杆指标对市场利率进行调控，当杠杆水平异常时，利率水平也会相应调整，以抑制“抢跑”加杠杆行为。
杠杆指标体系：央行关注的不仅是单一的杠杆水平，而是包括高频和中频的综合指标体系，如银行表内杠杆、债市狭义杠杆、同业存单市场指标、宏观杠杆率、MPA广义信贷与资本约束等。
监管手段多样：包括流动性匹配率(LMR)、净稳定资金比例(NSFR)、MPA考核等，旨在增强金融机构负债端的稳定性，限制短期负债占比，鼓励长期负债。

关键信息

一、高频（月度）杠杆指标梳理

银行表内杠杆：
- “股权及其他投资”作为银行资金运用的重要科目，其规模变化对短端利率DR007有领先意义。
- 当该科目扩张时，DR007利率通常会上调，以抑制银行加杠杆行为。
债市狭义杠杆：
- 定义为“债券托管量/(债券托管量-待购回债券余额)”，反映机构在逆回购市场上的操作。
- 央行会根据该指标对货币市场利率进行微调，以维持市场稳定。
同业存单市场：
- NCD净融资额为负时，表明负债端稀缺，NCD发行利率上行。
- 监管鼓励拉长同业存单的久期，以改善NSFR指标，减少对短期融资的依赖。
- 短期NCD发行占比上升时，利率中枢也会上调。

二、中频（季度）“去杠杆”指标追踪

宏观杠杆率：
- 宏观杠杆率是债务水平与GDP的比值，用“社融+地方债-股票投资”衡量债务水平。
- 2016年下半年以来，宏观杠杆率与R007利率走势高度相关，两者“比翼双飞”。
- 2017年下半年后，宏观杠杆率趋于稳定，市场利率也进入区间运行状态。
MPA“去杠杆”：
- MPA考核体系包含7大类16项指标，其中资本充足率和广义信贷增速是关键。
- 广义信贷增速考核以M2目标增速为基准，设定不同银行的偏离范围。
- 表外理财纳入广义信贷考核后，宏观杠杆率的衡量更加全面。
- 金融机构在资本充足率约束下，广义信贷增速存在隐性上限，与MPA考核上限形成双重约束。
银行表外杠杆水平：
- 表外理财等资管产品规模是衡量影子银行的重要依据。
- 虽然存在重复计算问题，但资管产品规模与同比增速可反映“去杠杆”速度与水平。

总结

在“去杠杆”政策背景下，央行通过构建多层次、多维度的杠杆指标体系，对货币市场利率进行精准调控。利率作为杠杆水平的“锚”，在杠杆指标异常时会相应调整，以确保市场稳定和政策目标的实现。金融机构若试图“抢跑”加杠杆，将面临利率上调的约束，其行为几乎无法得逞。因此，理解并跟踪这些杠杆指标对于预判市场流动性具有重要意义。

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