公路行业选股策略：专注行稳，胜率为锚-20181016-长江证券-17页

公路与铁路行业总结

核心内容

本报告聚焦于公路行业的投资逻辑，重点分析高速公路特许经营权到期回收与公司永续经营之间的矛盾，以及上市公司为缓解该矛盾所采取的两类主要发展路径：专注与多元。同时，报告从财务指标（如ROE）出发，探讨专注型公司为何具有更高的投资胜率。

主要观点

• 特许经营权到期风险：高速公路特许经营权一般不超过30年，部分公司核心路产剩余期限已小于15年，到期回收将对公司的经营稳定性造成潜在威胁。
• 通行费业务的不可替代性：通行费是高速公路公司主要收入来源，2017年通行费收入占比超过60%，毛利贡献基本超过80%，具有较强的盈利能力。
• 专注型公司的发展路径：通过购入增量路产与扩建已有路产来维持业务增长，其中购入路产可延长经营期限，而扩建则需经历先降后升的收益周期。
• 多元型公司的发展路径：通过业务多元化降低经营风险，但新业务盈利能力普遍低于通行费业务，可能导致整体盈利水平下降。
• 专注型公司ROE更高：专注型公司ROE中枢高于多元型公司，主要得益于通行费业务的高销售净利率，同时路产资源禀赋差异也导致ROE表现分化。
• 投资逻辑：专注行稳，胜率为锚：专注型公司业绩稳定，股息率具有吸引力，适合在宏观经济承压、无风险利率下行的背景下配置。

关键信息

路产到期回收与永续经营的矛盾

• 高速公路特许经营权一般不超过30年，到期后由政府回收，导致公司面临潜在的经营风险。
• 2030年左右，多数上市公司将面临核心路产到期，剩余期限已较为紧张。

专注型公司的发展路径

1. 购入路产：

   • 通常为成熟期路产，可形成规模效应并延长经营期限。
   • 以宁沪高速2014年收购宁常镇溧为例，购入后毛利率低于原有路产，但可提升整体盈利能力。
   • 外购路产成本低于新建，且无培育期，具有“廉价化”优势。

2. 扩建路产：

   • 可重新评估经营期限，但扩建初期会导致车流量下降，盈利能力下降。
   • 扩建成本不断攀升，且需较长时间才能实现盈利回升。

多元型公司的发展路径

• 多元发展通常选择金融、房地产等资金密集型行业，但新业务盈利能力较低。
• 部分公司如皖通高速、现代投资等已涉足典当、基金、房地产、环保等多元化业务。

ROE分析

• 2017年数据显示，专注型公司ROE中枢高于多元型公司，主要受益于通行费业务的高盈利能力。
• 专注型公司内部ROE差异源于路产资源禀赋不同，如地理区位优势、路网规模效应等。
• 通行费业务收入占比较高（63%），且毛利贡献超过80%，是公司盈利的核心来源。

投资建议

• 专注型公司更具配置优势：业绩稳定、股息率高，适合在宏观经济增长承压、无风险利率下行的背景下投资。
• 推荐公司：宁沪高速，其通行费业务占比高、股息率具有吸引力，且历史胜率表现良好。

行业趋势

• 新增里程下行：近年高速公路新增里程呈下降趋势，促使公司更多转向存量资产运营。
• 车流量结构变化：客车占比上升弱化了通行费业务的周期性，提升了业绩的确定性。
• 现金流充足：高速公路公司运营收入无账期，现金流充沛，有利于多元化发展。

风险提示

1. 经济下滑：可能导致货车流量大幅下降，影响通行费收入。
2. 收费政策调整：可能对通行费业务产生不利影响。

重点公司推荐

图表与数据来源

• 图表目录：
  • 图1：报告逻辑图
  • 图2：2000-2017年高速公路个股跑赢大盘胜率
  • 图3：收费期限分类
  • 图4：部分公司控股路产平均剩余期限紧张
  • 图5：部分公司核心路产剩余期限小于15年
  • 图6-28：各类财务与运营指标图
• 数据来源：Wind，长江证券研究所

结论

高速公路行业具备较强的区域垄断性与盈利能力，但面临特许经营权到期的挑战。专注型公司通过购入与扩建路产维持主业增长，具有更高的ROE与业绩稳定性，适合在当前宏观经济环境下配置。宁沪高速因其稳定的业绩与较高的股息率被重点推荐。