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中国银河证券：2024年低通胀分析与展望

核心要点

1. CPI下行超预期：

   • 11月CPI同比下降至-0.5%，自8月由负转正后，10月和11月连续两个月转负，跌幅扩大。
   • 猪肉价格下行是重要原因，但蔬菜、油气、旅游等其他因素拖累CPI的作用同样关键。

2. 四因素主导CPI下行：

   • 周期性因素：
     • 蔬菜价格创10年同期最低（环比-59%），12月气温降低可能缓解供应过剩。
     • 旅游需求回归均值（环比-59%），暑期超高速增长已结束。
   • 非周期性因素：
     • 猪肉产能过剩导致价格低迷（环比-3%），行业集中度提升拉长周期。
     • 原油需求低迷，OPEC+减产不及预期，油价最大降幅仍受需求担忧影响。

基本面驱动因素

1. 消费信心未恢复：

   • 疫情“疤痕效应”影响服务需求，11月服务业同比增速仅1%（远低于疫情前2.3%）。

2. 生产好于消费：

   • 工业稳增长（社零同比10.1%），但消费恢复滞后，供需失衡加剧价格下行。

3. 货币政策谨慎：

   • “宽货币”传导至“宽信用”不畅，实际利率偏高抑制通胀。

4. 房地产收缩拖累：

   • 房企融资紧缩，商品房销售低迷，房价—租金—工资链条不畅。

2024年通胀展望

1. 短期趋势：

   • 季度特征明显：1季度CPI可能回升（季度年化后），2季度走低。

2. 关键变量：

   • 房地产出清延续，但政府支出或改善需求。
   • 通胀预计全年上行1%左右，仍为低水平运行。

风险提示

• 大宗商品价格大幅下行（如原油、蔬菜）。
• 房地产持续低迷拖累经济和通胀。