20180827-浙商证券-基于经济周期与政策周期的分析_探测美债收益率之高点_16页_2mb

美债收益率高点分析报告总结

核心内容概述

本报告基于经济周期与政策周期，分析了2018年底及2019年10年期美国国债（10Y美债）收益率的走势。通过构建分析框架，从美联储加息周期和美债收益率的分解（趋势项与周期项）两个维度出发，预测美债收益率的变化趋势。

主要观点

1. 美债收益率与美联储加息周期关系

• 美联储加息周期中，10Y美债收益率升幅约为加息幅度的1/3。
• 在加息周期尾声，10Y美债收益率通常与联邦基金目标利率持平。
• 历史上，1999年以来，10Y美债收益率在加息周期结束时与联邦基金目标利率同步。
• 市场预期美联储在2018年还将加息4-6次，最终联邦基金目标利率可能在3% - 3.5%之间，10Y美债收益率高点或在3.2%左右。

2. 美债收益率的周期项与CPI及欧央行扩表速度相关

• 10Y美债收益率的周期项主要受CPI（或原油价格）同比波动影响。
• 欧央行扩表速度与10Y美债收益率呈明显负相关。
• 2018年底，欧央行资产规模同比可能大幅下降16.59%至5.49%，成为推动美债收益率上升的因素之一。
• 2019年欧央行可能不会缩表，对美债收益率的冲击将边际减弱。

3. CPI走势对美债收益率的影响

• 美国CPI由能源、食品、商品和服务四大分项组成，其中服务业分项与失业率、私人非农员工时薪、房价等高度相关。
• 2018年失业率持续下行，将推高CPI服务业分项，而2019年CPI服务业分项可能因高基数效应回落。
• 2018年三季度CPI同比大概率突破3%，2019年底或回落至2.0% - 2.4%。

4. 2019年美债收益率走势预测

• 2019年10Y美债收益率预计前平后低，年底时可能回落至2.6% - 2.8%。
• 美国实际GDP增速下降将影响10Y美债收益率趋势项回落0.2%左右。
• 美联储缩表进入中后期后，对美债收益率的冲击将大大减弱。

5. 10Y与2Y美债收益率利差倒挂可能性

• 2019上半年可能出现10Y与2Y美债收益率利差倒挂。
• 若美联储再加息三次，2Y美债收益率可能升至3.1% - 3.2%，与10Y美债收益率高点基本持平。

6. 美债收益率与净供给的关系

• 美债收益率与净供给之间并不存在必然联系。
• 2018年美债净供给增加可能已反映在收益率中，因此其对收益率的影响将减弱。
• 历史数据显示，在财政赤字扩张期间，若货币政策宽松，美债收益率反而可能下行。

关键信息

• 2018年底10Y美债收益率预测：3.1% - 3.3%
• 2019年底10Y美债收益率预测：2.6% - 2.8%
• 联邦基金目标利率预测：2018年加息结束时可能在3% - 3.5%之间
• CPI走势：2018年三季度CPI同比大概率突破3%，2019年底或回落至2.0% - 2.4%
• 欧央行扩表速度：2018年底资产规模同比可能下降16.59%，2019年资产规模增速可能回落至0%
• 美联储缩表影响：缩表对美债收益率的冲击已基本反应，后续影响将减弱
• 利差倒挂：2019上半年可能出现10Y与2Y美债收益率利差倒挂
• 财政赤字：2018年财政赤字同比增速预计达16.46%，2019年预计达22.7%

分析框架

1.1 美联储加息周期对10Y美债收益率的影响

• 美联储加息周期中，10Y美债收益率升幅约为加息幅度的1/3。
• 在加息周期尾声，10Y美债收益率通常与联邦基金目标利率持平。

1.2 10Y美债收益率的分解

• 趋势项：由潜在GDP同比趋势项决定，每变动0.1%，将影响10Y美债收益率趋势项变动0.4%。
• 周期项：受CPI同比、原油价格同比以及欧央行扩表速度扰动，与欧央行扩表速度呈负相关。

数据与模型

• 使用HP滤波对10Y美债收益率进行趋势项与周期项分解。
• 基于LW模型，潜在GDP同比趋势项对10Y美债收益率趋势项具有显著影响。
• 对原油价格进行三种情景假设（维持当前水平、逐渐回落、逐渐回升），分析其对CPI同比的影响。

风险提示

• 报告仅反映报告日的观点和判断，不构成投资建议。
• 投资者应基于自身情况独立评估信息和意见。
• 不同机构可能采用不同的评级体系，本报告采用相对评级体系。

结论

• 2018年底10Y美债收益率可能升至3.1% - 3.3%，达到本轮加息周期高点。
• 2019年收益率预计前平后低，年底回落至2.6% - 2.8%。
• 美债收益率走势主要受潜在GDP、CPI、欧央行扩表速度以及美联储缩表进度影响，其中CPI和潜在GDP趋势项影响较大。
• 2019上半年可能出现10Y与2Y美债收益率利差倒挂。