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波司登（03998.HK）投资点评报告总结

核心内容概述

波司登（03998.HK）于2022年11月24日发布2022/2023中期业绩，显示公司实现了稳定的高质量增长。营业收入同比增长14.1%至约人民币61.81亿元，权益股东应占溢利同比增长15.0%至约人民币73.43亿元。公司当前股价为3.44港元，总市值为37,452.17百万港元，P/E估值为14.28X（2023E）、12.31X（2024E）和10.60X（2025E），具备较高的性价比，维持“买入”评级。

主要观点

1. 品牌羽绒服业务表现亮眼

• 收入同比增长10.2%至38.6亿元，占总收入的62.4%。
• 毛利率提升2.2个百分点至63.6%，其中波司登品牌毛利率提升3.9个百分点至66.5%。
• 线上收入同比增长32%至8.7亿元，线上渠道增长显著。
• 新生代消费者对品牌认知度提升，天猫、京东及抖音平台新增大量粉丝与会员。

2. OEM业务稳健增长

• 收入同比增长32.7%至19亿元，占总收入的30.7%。
• 毛利率提升1.3个百分点至20.4%，受益于有效的成本控制和汇率变化。

3. 渠道升级成效显著

• 线下：持续精简直营专卖，减少117间专卖店至2553间，直营店减少至902间；寄售网点直营减少34间，第三方经销商网点增加57间至316间。
• 线上：全品牌线上收入同比增长29.6%，线上渠道增长显著。

4. 运营管理效率提升

• 库存同比下降3.1%，库存周转天数由2021/2022上半财年的212天降至181天，显示库存管理能力增强。

关键信息

财务预测（单位：百万元人民币）

盈利能力

• 毛利率持续提升，预计FY2023至FY2025毛利率分别为60.51%、60.83%、61.08%。
• 销售净利率稳步上升，预计FY2023至FY2025分别为12.84%、12.99%、13.16%。
• ROE预计由16.91%（FY2022）逐步下降至15.64%（FY2025），反映盈利能力趋于稳定。

营运能力

• 库存周转率由2.41提升至2.60，显示库存管理效率提高。
• 应收账款周转率由13.11提升至15.00，反映公司回款能力增强。

偿债能力

• 资产负债率由42.55%下降至36.14%，公司财务结构持续优化。
• 流动比率与速动比率稳步上升，分别为2.23至2.77，显示短期偿债能力增强。

现金流量

• 经营活动现金流预计持续增长，FY2023至FY2025分别为3404.81、2988.64、3691.12百万港元。
• 投资活动现金流为负，但规模逐步缩小，资本支出预计分别为-576.66、-400.00、-500.00、-600.00百万港元。
• 筹资活动现金流由负转正，预计FY2023至FY2025分别为-459.93、-120.24、-117.43百万港元。

风险提示

• 疫情反复可能影响门店运营。
• 天气变化可能导致销售不及预期。
• 公司人事变动可能带来不确定性。
• 市场风格变化可能影响估值中枢。
• 其他潜在风险。

分析师信息

• 杨仁文：国海证券总裁助理兼研究所所长，S0350521120001，yangrw@ghzq.com.cn。
• 马川琪：国海证券分析师，S0350121090021，macq@ghzq.com.cn。

投资评级标准

• 行业投资评级：推荐（行业指数领先沪深300）；中性（行业指数跟随沪深300）；回避（行业指数落后沪深300）。
• 股票投资评级：买入（相对沪深300指数涨幅20%以上）；增持（涨幅10%~20%）；中性（涨幅-10%~10%）；卖出（跌幅10%以上）。

总结

波司登在2022/2023上半财年展现出良好的业绩表现和稳健的增长态势，尤其是在品牌羽绒服业务和OEM业务方面。公司通过渠道升级和库存管理优化，有效提升了运营效率和盈利能力。未来三年，公司预计将继续保持稳定增长，P/E估值持续下降，具备较高的投资性价比。分析师维持“买入”评级，但需关注疫情反复、天气变化及市场风格变化等潜在风险。